2025新年第一天，免疫學家、創新藥投資人、同寫意新藥英才俱樂部創始理事長朱迅把微信實名改成了拼音。

看似不起眼的轉變，卻是朱迅決心和他在創新藥領域“公共思想家”的身份，保持的一個距離。

在過去幾十年的生物制藥領域的經歷中，他一直以“敢言者”著稱。從2019年年末開始，他的言論格外被關注——朱迅開始在公開場合批判中國創新藥領域的“泡沫化”，以及開始預見這個領域擊鼓傳花、多米諾骨牌坍塌的局面到來。而那時，中國創新藥投資依舊處于烈火烹油的高位，近900起融資、總金額超過千億人民幣的熱潮，依舊不斷吸引玩家入場。

那時，他成了那個掃興、不合時宜的人。

在其后的兩年，創新藥領域的熱度繼續高漲，乃至在2021年融資案例超過1200例、總金額（披露）達到近2700億。朱迅依舊堅持他的預見和批判，但批判者在悲劇未到來之前，聲音總會被無視。被無視和誤讀的還有他的樂觀主義——他深信擠出泡沫后的中國創新藥，必將迎來更健康、更長期主義的未來。（詳見《創新藥的寒冬會很長，但下一波的紅利已在路上》）

中國創新藥寒冬在美股NBI指數沉寂數月后，姍姍來遲：2024年全年，投融資額不足200億人民幣——不足2021年的十分之一。在漫長不可終日的寒冬中，朱迅的批判成了現實：上市藥企股價跌倒谷底；未上市企業Ipo、融資和藥物上市遙遙無期；已經有產品獲批的公司大幅降價難以盈利……

但此時的朱迅，反倒開始主動的“沉寂”，他減少出席公開場合的次數，甚至在私下，也不像以往一樣滔滔不絕、口無遮攔。反倒此刻，他三年前的言論，卻彰顯出影響。在他最近半年參與的一次會議中，一位投資人走到他身邊感謝他：“2019年末，聽了你的演講，我開始賣持有的二級市場創新藥的股票，避免了大的損失。”

因提前預知寒冬而跑出去的人的感謝，折射的卻是整個行業當下面臨的困境。朱迅有些無奈：“至少保護了一些投資人，如果這個行業，沒有資本助力，那更沒有未來。”

當下資本的退潮，只是一個結果。而影響中國創新藥發展的因素和變數，在某種程度上，超出了他的想象。

“在沒有紅綠燈的道路上要設置紅綠燈，也要培養走路的人、路上的車主動遵守交通規則”，他對呼吁行業自律的觀點依然堅持，但“不能因為路上沒有紅綠燈或者有人、有車闖紅燈，就把道路封起來”。而這條道路，在短期內的寬度、長度和走向，也伴隨著整個產業界的周期性迷茫和集體性反思。

他選擇和公共表達保持距離，準備花“更多時間在踐行中”。做為投資人，“看一些更早期的企業，站在山上看花的花粉，來判斷未來是否能開出花朵、結出碩果”；或許也有創業的可能。他堅信，在這場寒冬中大浪淘沙“剩下的果實”，終究會長成“盛夏的果實”。朱迅選擇把長期的樂觀主義，放置到“6-8年后的未來”。

而在這段時間內，什么是真正的創新？創新藥的高投入、高風險究竟意味著什么？快速的繁榮帶來了泡沫，如何讓泡沫散去之后，酒還在……這些問題會以更實在的方式存在于朱迅等老一輩的醫藥人、以及對這一產業抱有長期樂觀主義的場內人的踐行中。

-01-

中國生物制藥的整個能力已躋身世界一流地位

深藍觀：半年前，在同寫意成立20周年的會議上，我問過你創新藥的冬天比你想象的更冷嗎？你回答了和想象的差不多。現在還是一樣的答案嗎？

朱迅：比想象的恢復期要慢一些。當時資本市場的通路，感覺會更快地放開，但現在依舊沒有。

現在資本市場對創新藥這種短期未盈利的企業，還是不夠開放。科創板第5套要求上市公司的最低市值不低于40億人民幣，創新藥這個板塊的特殊性在于，若沒有資本市場的支持，很少能有公司能“熬到”有利潤再上市。

從2023年6月以來，沒有一家生物制藥企業在科創板第5套上市。最近豐碩投資做了一個調查， 29家生物制藥企業報科創板上市，但是最后沒上市，牽涉到460家投資機構。

這些企業在中國資本市場的占比不到1%，但它們代表了21世紀最具競爭力的生物醫藥和生物技術領域。如果因為初期的一些問題而停止這一標準，無異于因噎廢食。

另一邊的港股是機構市場，很多資本來自于海外，海外資本流失很多。而低于5億美金市值的公司，機構資本是較少關注的。香港散戶也很少，港股通又設置了市值和流動性的門檻，一些不滿足條件的18A公司被調出，這是雪上加霜。

深藍觀：現在如果回過頭去，你知道今天這個局面的話，你還會堅持之前那些觀點嗎？

朱迅：還是堅持。去除泡沫，對創新也有好處。但預計的環境變化和想象的不一致時，在做事的方向上需要調整。

藥品是特殊商品，需要嚴格的前置審批。新藥研發是高投入、高風險、高不確定性、長周期的創新。醫藥周期長，品種不可能一蹴而就，需要后發優勢。市場冷，但投資要繼續。現在投資早期項目，等到價值升值，進到一、二、三期臨床需要5-8年的時間，那時候“結果”的項目就是稀缺資源。

但在冷的環境下，需要更換賽場和賽道。需要做一些早期項目的投資，從2022年開始我大概投了五六家比較早期的項目，每個項目投資量也不大。比較欣慰的是在2024年10月到12月，有三家公司都完成了新一輪融資，另外還有1家，應該在明年的春節前后完成新一輪融資。

但挑選早期項目，對投資者的要求很高。就像站在山上看花朵，站在山上看花蕊，站在山上看花粉。等看到花朵和果實再出手，時機就晚了。我這一部分做的是需要看花粉。

深藍觀：在擠出泡沫之后的沉寂期，大家容易偏向悲觀。中國生物制藥在過去二十年還是飛速發展的，哪些樂觀的因素，能讓我們能夠隨時準備再出發？

朱迅：法規的完善和人才引進、培養，這兩個因素，我之前說過很多次。

還有一個非常重要但容易被忽略的原因，生物制藥上一個周期得益于中國省級政府之間的競爭，他們之間的競爭造就了中國生物制藥的繁榮。中國10個發達的省，相當于歐洲10個國家。

政策、人才的基礎條件，中國省級政府的競爭，資本市場科創板和18A的助力，讓中國把全球發展40年積攢的生物醫藥的果實——其中最好的那10~20% 通過me too、biosimilar、fast following、in license大中華區權利而實現了。

雖然也有嚴重的內卷，但在這個過程之中，中國建立了比較完善的創新藥生態體系，最優秀的就是各種CXO服務。在創新方面，對最新科學理論的追逐，中國生物制藥界完全有能力跟上。中國現在的生物醫藥的整個的能力，特別是效率方面，我認為都已經接近甚至躋身全球的一流地位。

現在中國在醫藥工業方面的軟硬件，說實話，我個人覺得已經是世界上最好的之一了，不低于歐美發達國家。中國現在新建的這些GMP工廠，跟美國一比，那是甩幾條街，就跟中國的機場、中國的地鐵一樣，硬件水平真的是一流。

深藍觀：美國XBI（生物科技精選行業）指數從2023年走出低谷，顯著回調，即便波動也開始在正常的區間內，中國會像美國一樣逐漸回暖嗎？

朱迅：美國的XBI指數，對創新藥板塊的參考很大，確實可以在一定程度上被視為全球生物醫藥發展的晴雨表。

但深入分析時需要進一步細分，事實上，納斯達克上市的生物科技公司中，市值低于5億美元的占比超過85%。這些公司才是真正代表醫藥創新、創業和投資活躍度的主體。

至于XBI對中國的影響，整體上沒有本質關聯。不過，從2016年到2022年，海外市場的趨勢在某些時間點與中國市場有所吻合。當前的海外回調與國內市場是否復蘇，我認為關聯度不高。

納斯達克市場為什么經常被認為具有強大的韌性，即便經歷低迷或回調也不算問題？這背后有強大的醫藥行業資本支持，每年大約有1500億到2000億美元的資金在推動相關并購與投資。因此，納斯達克上市的公司，尤其是那些市值低于5億美元的小型公司，未來可能有很大的發展空間。雖然這種發展模式在某種程度上帶有投機性質。

對比之下，中國的資本市場，比如香港的創新板（18A）或科創板的第五套標準，背后幾乎沒有足夠的行業資本支持。因此，市場難以為后續發展提供足夠的保障。目前在這方面雖然進行了某些立法改進，但需要進一步深化，引入實際的配套資金和機制支撐。

深藍觀：那么，現在中國創新藥最急需的支持是金融嗎？

朱迅：是的。

目前市場情緒低迷，行業資本稀缺，特別是對小市值公司（10億到30億港幣）的持續注入幾乎斷檔。除非政府通過引導基金來介入，比如我曾向某地政府建議設立1-200億基金，投資約30家公司，每家公司投入3到5億，這樣便能掌握足夠的股份。

但由于政策限制，比如政府資金不得進入二級市場，這些建議很難實施。未來，如果政府不采取強有力的主導措施，中國生物醫藥市場可能還會面臨較大挑戰。港股的美元資本幾乎撤離，一級市場雖然仍有資本存在，但以政府主導為主，且多帶有招商引資的性質。

目前，這種局面并非不可改變，但需要有承擔責任的人來推動。民間資本出于風險考量，難以主動參與，最好由政府行動改變現狀。

-02-

當下企業如何自救；中國制造、出海

深藍觀：因為支付天花板，中國的市場現在還能滿足生物制藥企業的發展嗎？不能的話，應該如何？

朱迅：按理說，醫藥投入和人均GDP是正相關的。過去6年里，中國人均GDP在提高，但醫藥行業的增長卻在萎縮。

所以，在這種情況下，中國醫藥工業要想有更大的發展機會和空間，出海是必須要闖出的路徑。

再看看中國制造業。中國制造的產品，占全球制造業的大概35%左右。但中國醫藥制造在全球的占比，我估計也就零點幾，主要集中在醫療器械和原料藥。以深圳為例。深圳是出口大戶，但醫藥出口只占深圳總出口的0.45%，而且主要是兩家企業貢獻的：一家是邁瑞醫療，做醫療器械的；另一家是海普瑞，做原料藥的。

所以，中國醫藥行業在全球市場的占比還很小，在高端制造方面出海還有空間。

深藍觀：中國制造的出海空間，難實施嗎？

朱迅：我一直在思考，中國醫藥行業的下一步該怎么走。

從2019年底、2020年初開始，我預見到，未來10年，中國醫藥的主旋律是“中國消費—中國制造—中國創造”三部曲，首先是滿足國內需求，但更大的機會在于中國制造。

最近，我一直在調研探索出海的機會。9月份，我去了埃及，與他們的計劃與采購部部長進行了會談。10月份，我前往馬來西亞，與他們的藥監局局長進行了交流。11月份，我去了老撾，持續關注東盟國家的市場。

中國制造這一塊的話，小分子通用名藥我國目前難以與印度競爭，但在生物藥、生物類似藥以及那批仍然在專利期的me too、fast following藥，我們還是很有競爭力的，即使目前較難進入歐美發達國家，進入南美、中東、東南亞、非洲等一帶一路國家還是大有機會的。

這些國家，他們都有極大的需求，但是他們在法規方面有著嚴重的路徑依賴。他們只接受經過美國FDA批準的藥品，不接受中國的認證。

許多藥品在中國經過14億人口的使用，雖然銷售額可能只是零頭，但使用人群數量遠超美國，經過了中國消費的市場檢驗。在與埃及的交流中，我提到，我們可以提供他們所需的藥品，價格可能只是美國的1/20到1/30。此外，這些藥品還可以通過埃及進入其他非洲國家。這就需要國家層面的影響力。我建議我國可借“一帶一路”大會，同時召開“一帶一路國家健康峰會”, 推動我國新藥的出海進程。

深藍觀：最近創新藥領域的license out，NewCo等比較火熱的關鍵詞，能暫時緩解創新藥遇到的困境嗎？

朱迅：我并不反對license-out，在當前階段，這確實是企業自救的主要方式之一。這也體現了中國的創業者們更好地迎合市場需求。

換句話說，下一步企業需要以市場需求為導向來選擇技術，而不是僅憑自身興趣。

然而，這種做法可能導致為他人做嫁衣，從國家層面來看，這可能帶來巨大的損失。本來，給中國生物醫藥行業再發展10年的時間，或許就能與國際水平接軌。

但大量的對外授權可能會使這一進程延后10-20年。license out并不能拯救中國的生物醫藥行業。它只能讓一些擁有授權品種的企業勉強維持生存。而且，后續的許多資金可能無法如期到位。

即使企業拿到了資金，如果不能扎實地繼續研發新產品，反而用于滿足投資者的短期回報要求，情況會更糟。投資者可能會要求立即分紅，收回投資，導致企業缺乏后續研發的資源。

深藍觀：那在當下的困境下，投資機構和投資人的表現會雪上加霜？

朱迅：醫藥投資作為資本本身無所謂好壞，但掌控資本的人卻有投機資本和耐心資本之分。遺憾的是，中國的大部分資本更傾向于投機。

但在這個過程中，我確實看到了不合格的投資人，也看到了不合格的創業者。資本可以助力企業發展，但如果大家都讓資本變得不可持續，這個行業就完了。

我記得在2022年蘇州的會議上，你采訪我時，我提到過：泡沫不要緊，啤酒好喝是因為有泡沫，任何領域的發展都要經過泡沫期。但我最擔心的是，泡沫過后讓所有的投資人寒心。當投資人退出這個市場時，這個市場在相當長一段時間內不會再復蘇。

創始人在做一系列事情時，應該對得起在起步時給你錢的投資人。資本是真金白銀，你用你的故事吸引了他們，不應該輕易地把它變成事故。投資人的錢并不是他自己的，他也不是李嘉誠的兒子。這些資金是通過有限合伙人（LP）募集來的，LP也會給他施加壓力，所以有時候他也沒有辦法。但在這個過程中，投資人對創始人也不要做得太極端。目前，投資人和被投企業的關系非常緊張，形成了一個惡性循環。這種惡性循環導致大家背離了初心，違背了很多道德底線。

整個行業受到的影響，可能不是短期內就能恢復的。

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政策層面的需求

深藍觀：你當下的悲觀是在于擠出泡沫的時候，對“釀酒環境”的保護不夠對嗎？你覺得政府、政策層面應該有什么助力？

朱迅：中國的創新藥行業要想發展起來，需要三個基礎條件和一個支撐條件。

第一個基礎條件是科學、規范、穩定、透明的監管。因為創新藥的研發是前置審批，監管流程必須足夠科學、清晰，才能讓企業有信心往前走。

第二個基礎條件是有效的知識產權保護。這可不能光靠法規擺在那里，像紅綠燈一樣，你把燈擺好了就完事了？不行，紅綠燈得有執行力。企業花了大錢搞研發，得讓人家有信心。

第三個基礎條件是適當的醫保支付。現在創新藥支付，只由醫保承擔，遠遠不夠。為了更好地支持創新藥的發展，建議國家設立一個創新藥發展支付基金。如果在未來幾年，每年從國家財政中撥出1000億元人民幣，將使用于創新藥的醫保支出從500億元增加到1500億元。另外，建議國家鼓勵經濟發展好的地區，加大在本地區對創新藥的報銷額度，至少是對本地企業新藥的報銷額度。

支撐條件是什么呢？就是對創新藥的金融支持。創新藥是個復雜、高風險、長周期的行業，研發能不能成功很不確定，但這種“不確定”得有個“確定”的補償機制，也就是一旦成功，后續的定價和回報要明確。根據數據，全球創新藥的平均研發成本約為26億美元，成功率僅為10%左右。創新藥的失敗率高，投資額大，如果沒有一個適當的補償機制，這個領域根本沒有機會。

近15年來，我國新設立了約4-5000家生物醫藥公司，其中頭部大概有100-150家，這些企業有的已經在科創板第五套、港股18A、美國納斯達克等資本市場上市，有的產品已經或者快要進入醫藥市場。這批企業和中國早期改革開放起來的那些傳統行業企業不一樣，它們基本上已經接軌或接近國際標準。

接下來怎么辦？至少要讓其中10%的企業快速發展，抓住這個機會，讓中國的制藥行業也能出現幾個像日本的武田、第一三共、衛材、安斯泰來那樣的公司。日本這些大公司也都是最近二三十年發展起來的。

如果這一批企業發展不起來，那就只能再另選一批，但這會浪費更多時間和資源。關鍵是，中國現在已經有了百濟、信達、康方這樣的公司，這批企業完全有能力進一步做大做強。

此外還有1-200家已經具有進入臨床試驗中期產品線的醫藥公司，其中部分有潛力成為未來中國醫藥新版圖的開拓者。如果不能在未來的3-5年讓這些公司發展起來，這將影響中國成為世界醫藥強國的目標。

深藍觀：現在各地都出臺了全產業鏈支持創新藥的政策，這些政策足夠支持創新藥后續發展嗎？

朱迅：當然這樣的政策出臺是好的，但要實在的落地。既然把支付一頭管的很緊，那么投入也應當跟上。政府在這個關鍵時刻，應當適當出手支持生物醫藥行業。

今年年初，我向某地政府提出建議，希望他們能拿出二、三百億元的資金，對中國已經走在前列的兩三百家上市公司，以及那些有產品進入市場的公司進行全面梳理，并采取果斷行動。在生物醫藥領域，單個項目的失敗率可能較高，但如果政府能夠分散投資，支持多個項目，成功的概率將大大提高。

此前，政府主導的基金通常以招商引資為主要目的，強調國有資產的保值增值。政府要求國有資產保值增值，投資項目必須確保收益，這類基金對長期創新和高風險項目的支持力度不足。這使得許多企業在選擇項目時趨于保守，避免高風險的創新領域。

現在一些由政府資金主導的項目，反而影響了公司發展。特別是在醫藥行業，創新藥物的研發需要大量資金和時間投入，但如果缺乏足夠的支持和靈活的政策，企業很難取得突破。

深藍觀：長遠來看，為保證中國生物制藥的發展，長期投入是必要的嗎？

朱迅：藥物經濟學的應用需要考慮人均GDP等因素。中國的人均GDP約為美國的1/5，因此，按照藥物經濟學，創新藥的價格應為美國的1/5。但實際上，許多創新藥在中國的價格僅為美國的1/30到1/50，這顯然不太合理。

在美國，醫療支出占GDP的比例約為17.3%。而中國這一比例約為7.2%。如果我們能把這個比例從7.2%提高到9%，即使不達到美國的水平，甚至不要求像歐洲一些發達國家那樣達到11%或12%，也會有顯著的改善。

從長遠來看，增加對醫療的投入，不僅能滿足人民對健康的需求，還能拉動內需，促進經濟發展。

深藍觀：在泡沫破裂之后，整個行業會沉淀下一些經驗教訓嗎？

朱迅：泡沫破裂，無論是醫藥公司、投資機構還是創業者、投資人，所有的從業相關人員都感受到了寒冬的滋味，很多人及公司已經并將繼續成為犧牲品。這也是我國生物醫藥發展需要付出的學費。

但付出了代價若不能反思、沒有改變那就太遺憾了。所有的從業人員既包括創業者、企業家、投資人，也包括各級政府，大家都應該深度的反思：反思醫藥的邏輯、醫藥創新的邏輯、醫藥行業的底層邏輯；反思為什么我國醫藥創新前期經過這種快速的繁榮會導致目前這種狀態？反思由于整體外部環境變化，這里實際包括醫學的模式的變化、生物醫學科學及技術的變化、疾病譜的變化、健康標準提高等一系列的的變化給未來整個醫藥創新帶來哪些機遇和哪些挑戰等。

深刻的反思可能會為該領域日后的繁榮奠定一個堅實的基礎。我希望泡沫破裂的寒冬能夠倒逼大家沖破內卷，真正的創新，而不是單純的me to、 biosimilar，fast follow.；另外中國這幾年的快速發展來源于中國制造進入到全球各地，而醫藥特別是醫藥制劑領域相對來說做的比較差，希望倒逼藥企出海。

創新和出海在醫藥領域是中國比較欠缺的，付出的代價如果能夠促進這兩個方面的快速發展，這個學費交的就值得。另外，泡沫破裂，大浪淘沙，淘汰一批小而散的企業，淘汰一批不稱職的創業者及投資人，使那些真正有競爭實力公司經歷淬煉，涅盤重生。我堅信中國醫藥的艷陽天終會到來。

朱迅

同寫意新藥英才俱樂部榮譽理事長

醫學博士，法學碩士，著名免疫學家，吉林大學教授，博士生導師，同寫意新藥英才俱樂部理事長、藥渡戰略總師、貝殼大學名譽校長。

現任新天域資本、尚珹資本特聘醫藥專家；四環制藥、深圳微芯生物獨立董事、長春金賽藥業、深圳奧薩醫藥高級顧問等。