7月30日，默沙東公布上半年財務數據。今年第二季度，公司當家產品之一的HPV疫苗（GARDASIL/GARDASIL 9）的銷售額為24.8億美元，同比增幅僅個位數。財報公布后，默沙東當天股價大跌9.81%，股價創出近6個月以來新低。

中國地區是默沙東HPV疫苗的主要銷售區域，而智飛生物是這款疫苗在中國地區的獨家代理商，默沙東的業績低迷也預示著智飛生物的中報恐不如人意。

#01HPV疫苗拖累公司業績

根據默沙東的財報信息，2024Q2公司HPV疫苗（GARDASIL/GARDASIL 9）的銷售額為24.78億美元，同比增長僅1%。

公司在之后的電話會議中詳細介紹了HPV疫苗的銷售情況：中國是默沙東HPV疫苗的主要銷售市場，在中國的銷售額大概要占到全球銷售額的60%至70%。2024年第二季度，公司在中國以外的“所有地區”都實現了兩位數的增長，但中國區的銷售增長不及預期，抵消了其余部分地區的銷售額增長。

按照公司的這一說法，我們粗略估算，中國地區默沙東HPV疫苗第二季度銷售額下滑了5%左右。至于下滑的原因，默沙東模糊地表述為“發貨時點導致的”。

實際上，今年第二季度默沙東HPV疫苗在中國地區的銷售增速下滑遠不止發貨時點差別這么簡單，其頹勢自今年年初開始就非常明顯了。

作為這款疫苗在中國地區的獨家代理商，智飛生物此前公布的財報將這一切顯露無疑。

2023年年報顯示，智飛代理的九價苗雖然依舊維持高增長，但四價苗已然在萎縮，2023年的批簽發量比去年同期下降了26.27%。

目前中國在售的五款HPV疫苗包括GSK的二價HPV疫苗（CERVARIX）、默沙東的四價HPV疫苗（佳達修）和九價HPV疫苗（佳達修 9）以及萬泰生物的二價HPV疫苗（馨可寧）、上海澤潤（沃森生物的子公司）的二價HPV疫苗（沃澤惠）。

近年來隨著萬泰、沃森的二價苗先后上市，二價苗市場陷入了降價競爭的局面。8月4日，山東省疾控中心采購成交公告顯示，沃森生物二價HPV疫苗的價格降至27.5元/支，再次刷新國產二價HPV疫苗的價格。當前國產企業依靠性價比優勢在逐步擴大低價疫苗的市場份額，默沙東則占據著九價苗市場的壟斷地位。

而智飛生物高度依賴于HPV疫苗的代理業務。分析智飛的收入結構就能發現，公司的代理產品收入依舊占絕大多數，2023年這一比例為98.05%。公司的自主產品貢獻的營收可以忽略不計。而代理業務收入主要是來自HPV疫苗，可以說是HPV疫苗養活了這家公司。

換言之，HPV疫苗在國內的銷量變化對智飛的業績起著決定性的作用。在中產階級消費力強勁的時候，進口產品備受消費者追捧，HPV疫苗也曾一針難求。而當前宏觀經濟低迷、居民的消費信心走弱，HPV疫苗這種非剛性的醫療產品也開始賣不動了。

智飛的財報顯示，2024年第一季度，公司的收入增速下降到了2%的水平，遠低于過往五年的收入平均增速。

而根據默沙東最新披露的第二季度財報信息，我們推測智飛生物第二季度的收入增長大概率是負值。可見默沙東的HPV疫苗在中國地區的銷售下滑是趨勢性的，并不是階段性的。或許智飛今年二季度的發貨節奏確實對業績有些許影響，但不能改變其增速下滑的長期趨勢。

這對于智飛生物這個昔日的成長股來說，無異于滅頂之災。如果智飛不能保持增長態勢，其在股票市場的估值將會被大幅壓縮，股價也會大幅下跌，也就是所謂的“戴維斯雙殺”。

到八月底，智飛生物將會披露中報，屆時公司的經營情況將會公之于眾。根據我們前面的推測，二季度收入下滑是大概率事件，智飛生物業績的雷即將被引爆。

#02長期增長前景不明

那么暴雷之后的智飛將會出現短暫的業績坑還是繼續此前的下跌勢頭呢？很不幸的是，我們認為是后者，即智飛生物仍會繼續下跌。

智飛生物的商業模式，從本質上來說，就是銷售主導，公司歷來的興衰也高度依賴于代理產品的銷售情況。

目前國內的二類苗市場，采取的是以省級為單位、分級垂直管理的方式。省級疾控中心進行集中采購，確定中標的生產企業、品種、規格、價格。此后各縣級疾控中心根據中標結果進行網上采購，與疫苗生產企業簽訂采購供應合同，并將疫苗供應給本行政區域的接種單位。在這種模式下，廣覆蓋、渠道下沉的銷售團隊對疫苗企業來說就會非常重要。

智飛生物擁有國內同行業規模領先、覆蓋健全、深入終端的疫苗營銷網絡體系。截至2023年底，智飛已經覆蓋全國31個省、自治區、直轄市，2600多個區縣，30000多個基層衛生服務點（鄉鎮接種點、社區門診），市場團隊規模已達3990人。智飛最核心的優勢就是銷售能力。

正所謂成也蕭何敗蕭何。當默沙東的HPV疫苗賣不動時，智飛的好日子就一去不復返了。

在低價苗市場激烈競爭的同時，處于壟斷地位的九價苗市場同樣暗流涌動，萬泰生物的九價苗產品上市節點日益臨近。萬泰生物此前在互動平臺表示，公司的九價HPV疫苗生產線正在分兩階段建設6條原液生產線。目前第一階段2條原液生產線的建設已經完成，其余生產線建設正在按計劃進行中。據業內人士估計，萬泰生物的九價苗有可能在2024年底獲批上市。

屆時，萬泰生物很有可能再次使出降價搶奪市場的招數。如此一來，低價苗和高價苗市場將同時迎來惡斗，而智飛只能疲于應對。

在默沙東的業績交流會上，公司也提出了拓展男性適應癥和開發高價疫苗的策略，然而這個市場已然越來越卷了，開發新產品和新市場也是無濟于事。

除了智飛、萬泰和沃森這三家企業，HPV疫苗這塊大蛋糕也在吸引著其他國內企業的參與。

在低價苗市場，康樂衛士在研的三價疫苗目前正在進行III期臨床試驗，預計將于2026年獲批上市。當前只有沃森和萬泰兩家企業纏斗的低價苗市場，后續的競爭將會更加激烈。在九價苗市場，除萬泰之外，沃森生物、瑞科生物、博唯生物等多家國內疫苗企業都在研發，后續競爭形勢不容樂觀。而更高價疫苗市場，11價、14價、15價這些更高價次的HPV疫苗也在開發之中。

未來國內的HPV疫苗市場將演變為“大亂斗”，現有企業的市場將會被新進入者蠶食，價格也會越殺越低。局面對智飛越來越不利。

而且在短期內，也沒有什么大單品能彌補HPV疫苗收入的下降。智飛新代理的帶狀皰疹疫苗無論是市場規模還是患者接受度都遠非HPV疫苗可比。在可預見的時間內，智飛的衰落已然無法挽回。近期公司股價的反彈是跟著醫藥板塊，并不是利空落地，長達三年的股價下滑趨勢，還會持續。