兔死狐悲。

藥明生物迄今承受的苦難，已不再只是一家CXO的事情，而是標志著生物科技全面脫鉤的鐵幕降落。在國內支付環境、投融資（未盈利企業上市是一種原罪）受限的背景下，中國創新藥正常發展的結果，本來是把美國作為最大市場。

如今絕無這種可能。

藥明生物本來即將成為中國首批跨國藥企，現在市值卻僅剩500+億人民幣，正奔著清算價值而去。

藥明生物人均費用顯著低于Lonza

等待藥明生物的將是何種結局？

1、當前市場正探尋其最壞情況下的估值。

2、全面脫鉤不等于徹底脫鉤，預計實際落地情況將有所好轉。

終止Bio會員資格的是藥明康德，崩潰的卻是藥明生物。

藥明康德主要以A股為錨，并且業績預期一向穩定。而藥明生物僅在港股上市，港股在對負面因素入價上堪稱全球最積極。藥明生物自行打亂業績預期，并且2023年盈利可能受公允價值變動損失所拖累。據華興證券，截至2023年6月底，藥明生物擁有的以公允價值變動的資產達到26.46億元（2023H1公允價值收益達到歸母凈利潤5%）：其中上市股權證券（3.36億元），主要為在香港聯交所或者美股納斯達克上市的生物醫藥公司；非上市股權投資（7.24億元），包括準備在A/H或者美國等地上市的生物醫藥公司；聯營公司投資15.86億元。

藥明生物2024年規劃產能43萬升，北美收入占比約46%（2023H1）。假如藥明生物北美業務歸零，這部分產能剛好可以由三星生物頂上。三星生物第五家工廠產能為18萬升，將于2025年4月完工后開始運營。

所以，脆弱的藥明生物，在巨大的地緣風險重壓下，收入占比約75%的海外業務面臨瓦解，直接按最壞情況進行估值。

市場對生物安全法案沒有糾結于字面意義，而是正視從供應鏈、技術到市場的全面脫鉤趨勢。但全面脫鉤只代表著一種廣度，無法做到完全切割。

中國CXO兼具技術、成本優勢，具有最佳可靠性，這是生存韌性所在。藥明生物擁有領先的技術平臺、行業最佳的項目交付時間，在2018年就推出雙抗開發平臺，早于Lonza 3-5年，ADC平臺可提高DAR4 ADC含量至85%，堪比定點偶聯，細胞株構建平臺對CHO-K1 細胞系進一步修飾，可以在9-10周的時間實現100%成功率的穩定生產。藥明生物人均費用僅為Lonza的50%左右（注：人均費用=人事費用/員工數。人事費用包括工資薪金、社會保障、退休金、分紅費用及其他與人員有關的福利待遇）。

中國CXO只是省錢高效的代工機構，不涉及意識形態、國家安全。藥明康德、藥明生物澄清，公司業務范圍不包括人類基因組學，從未在各類業務中收集人類基因組數據，且公司運營并未對美國或其他國家的國家安全構成風險。生物安全法案以及后續潛在升級措施，其實存在一個bug，無法找到合法化理由對中國CXO業務進行歸零，基因組學或國家安全覆蓋范圍較窄，在實施層面也只有限制接受聯邦資金項目外包更為可行。

總有人疑惑，藥明系是美國企業還是中國企業？這恰好說明全球醫藥產業鏈的深度融合和相互依存，無法進行簡單切割。

2022年，8家跨國藥企（阿斯利康、默沙東、拜耳、賽諾菲、羅氏、諾華、諾和諾德、禮來）制藥業務中國市場合計收入約289億美元。中國是阿斯利康第二大市場，2023年中國區營收58.76億美元，同比增長7%，占全球業績13%。中國是默沙東第三大市場，2023年中國區收入67.1億美元，同比增長32%，占全球制藥份額12.5%。中國是賽諾菲第二大市場，2023年中國市場收入29.12億歐元。諾華、武田制藥均把中國納入第二大目標市場。

藥明生物預計于2026年產能較2023年末翻倍，達到58萬升，新增產能幾乎全部落地于海外，愛爾蘭、新加坡、德國、美國，分別對應5.4/12/2.4/4.2萬升產能，接受當地監管，平衡地緣政治影響。

那么，生物安全法案的真實目的是什么？國家安全不過是欲加之罪，何患無辭。美國議員可能認為，美國藥企過度依賴中國供應鏈是威脅，中國生物科技快速追趕美國也是威脅。

中國生物科技產業崛起，正面臨打壓風險，可能會受到海外全面、嚴重的限制，但徹底脫鉤是不可能的，歐美業務不會歸零。

事到如今，藥明生物帶給投資者的最大潛在風險，仍然是道德風險。鑒于其以往輝煌的資本運作史，在脫鉤風險壓力下是否會金蟬脫殼，低價私有化退市？需要公司適時釋放穩定的預期。

毛利率角度來看，仿制藥CXO公司行業領先  資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所

不僅是CXO危機，中國生物科技產業正面臨一個危急關頭。

告訴你一個冷笑話，發展創新藥，一片火熱的卻是仿制藥CXO，因為不受投融資、海外脫鉤影響，反而受益于集采和地方聯采政策所推動的加速進口替代、原研替代的進程。2023年仿制藥研發熱情高漲，3+4類仿制藥受理數量達3825個，較2022年提升66%，一致性評價申報數量達992個，同比提升19%。仿制藥CXO行業預計2023-2027將保持20%以上復合增長。隨著專利銜接制度的完善，首仿企業還獲得一定的保護期，如近期獲批的正大天晴依維莫司片擁有12個月保護期。仿制藥還包括吸入制劑、經皮制劑、緩控釋制劑等復雜制劑形式，研發具有一定壁壘。

仿制藥CRO維持高景氣度，2023Q1-3百誠醫藥收入增長69.7%，陽光諾和增長39.7%，萬邦醫藥增長33.4%。百誠醫藥2023H1新增訂單同比增長56.3%，陽光諾和訂單同樣保持較快增長。

醫藥創新正在走曲折山路。

全鏈條支持創新藥，讓未盈利企業IPO看到光芒，兩天后，IPO又幾乎對虧損企業關門。未盈利企業要如何才能充分論證持續經營能力、披露預計實現盈利情況？

中國創新藥的崛起進程不能中斷，要避免混合雙打。

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