2022年，資本寒冬席卷創新藥產業，最直觀的體現是Biotech公司融資數量少了，金額也小了。在這樣的大環境下，行業整體已然不是去年那種勢如破竹的氣氛，冷靜下來的“創新藥人”進入了自2015年以來最深刻的反思期。Biotech開始反思究竟怎么做才是真正的做創新藥？投資者開始反思，究竟怎么投才是理性有效的投資？那么，往未來看，究竟什么樣的創新藥項目才是值得投資的？究竟應該如何把握未滿足的臨床需求？究竟哪些技術才是值得追捧的熱門技術？中國的創新藥研發投資生態究竟如何才能更加健康、更加高效？近日，醫藥魔方Pro有幸與祥峰投資合伙人袁建偉深入探討了這些問題。袁建偉，現任祥峰投資醫療合伙人，先前曾任職于通和毓承、復星醫藥、葛蘭素史克中國研發中心。重點關注醫療創新型公司的投資，主要投資領域覆蓋藥物開發、醫療器械、精準醫療及數字化醫療等。代表案例：普靈生物，源健優科，銳健醫療，普濟生物，濱會生物，橙帆醫藥，華夏英泰，星亢原，基石藥業，Grail，Viela，EXO Therapeutics，翼思生物等。袁建偉先后獲中科院免疫學碩士學位及復旦大學MBA碩士學位。2020年加入祥峰投資的袁建偉已深耕創新藥投資多年，而在成為投資人之前，他曾是一名“新藥研發人”，在GSK中國研發中心參與過諸多神經系統疾病的靶點驗證、藥物評估與開發。作為中國創新藥研發及投資產業從2013年之前的鮮有人問津，到2015年的升溫，再到2021年的“沸騰”這樣翻天覆地變化的見證者，袁建偉在訪談中分享了他對一些問題的獨特見解。他說：“2022年，行業投資節奏收緊不完全是資本寒冬導致的，也與創新藥項目發展的長周期規律密不可分。2021年，醫療創新公司整體估值較高。到了今年，企業需要用一些關鍵數據來支撐估值，而創新研發本身就是進行不斷打磨和探索的試錯過程，獲得關鍵數據以及實現里程碑需要一定的時間，因此，投資者的動作結合外部環境慢下來也是合情合理的。”對于接下來中國創新藥投資究竟應該如何做，袁建偉提出了一個非常有啟發性的問題：做創新藥投資究竟是想賺誰的錢？“我們今天投資去做創新藥，目標到底是去賺人的錢，還是去賺上帝的錢？其實這是要好好思考的一個問題。這個問題的答案會影響投資人的心態與策略，進而影響塑造這個行業的方式和手段?！彼f道。
醫藥魔方Pro：為什么這場資本寒冬會在2022年這樣一個時間點到來？整個投資熱潮急轉直下是什么時候？袁建偉：這個問題我想從三個維度來回答。首先是資金的上游。不久前，祥峰投資的第五期美元基金首輪關閉，規模達5億美元，雖然消息是上個月宣布的，但其實募資從去年下半年就開始啟動了。那個時候，我們已經隱約感覺到了一些美元資金對中國市場的疑慮。雖然那時幾乎每天都能看到創新醫療企業融資新聞，甚至一些企業一年內連續融資兩次、三次，但其實已經開始有一點“外冷內熱”了。GP畢竟用的是 LP的錢來投資，因此，當LP對于中國市場的信心生變時，就預示著未來的一兩年單純從資金供給的角度可能要發生一些變化。再來是二級市場。不管是美股，科創板還是港股，大家都比較看重企業的盈利能力。即使一些Biotech公司是按照18A的規則上市，當資本回調的時候，有收入能力的公司還是會比處于臨床階段的公司有更好的流動性和市場價值認定。從去年第四季度開始，二級市場的表現已經非常充分地反映了這一點。二級市場對國內醫療創新的定價顯現出了新的態度。最后，政策方面，《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》等文件（2021年11月印發）都反映了，國家對創新藥的定義已經非常明確更多關注產品能不能提供臨床價值增量，創新藥有了更加務實的定義。因此，從去年下半年開始，不管是資本層面，還是政策層面，都能明顯感覺到開始“脫虛向實”。一級市場方面，我個人的觀察首先是估值的倒掛。美股從去年開始就已經發生了顯著的回調，今年上半年，美股Biotech大多數估值直奔“地板”，沒有太多反彈的余地。而反觀國內同類公司，不管是管線進度，還是賬上現金，可能都是國外對標企業更勝一籌，而國內Biotech估值已經超過了國外對標公司一大截。在這種背景下，一級市場也有一些比較明顯的變化。因此，總結來看，創新藥投資寒冬到來的跡象是清晰可循的。袁建偉：所謂的資本寒冬，它是一個相對概念，如今的這個“寒”相對的是去年的“熱”。我從2014年開始進入醫療投資行業，要說“冷”，其實我覺得2013年前才是最“冷”的，那個時候，無論是從需求端（想要和有能力做創新藥的人和公司非常少）還是供給端（著力創新藥投資的機構和體系也極其匱乏），包括退出端（并沒有如今的港股18A、科創板等退出通道），都沒有如今這樣的市場。所以說，今年的“冷”冷不過2013年之前，只是過去的五六年，中國醫療市場的“游戲規則”發生了很大的變化，給了人們足夠的信心和希望。所以，從我的角度，目前算不上是什么“寒冬”，而是一個理性的回調避免信心和投資大環境的硬著陸。放在5年或者更長的時間軸上看整體依然是向上的，只是大家目前在探索如何向上方面迷茫或有分歧，不愿意放棄自己的路徑依賴。醫藥魔方Pro：今年有投資人稱，估值10億以上的項目就不看了。有這種現象嗎？為什么這么做？
袁建偉：這個10億倒也不是真正意義上的10億，它反映的是投資人的投資心態和投資重點的變化，說明投資者更加關注公司的基本面要和估值相匹配。實際上，投估值10億以下的項目也沒那么容易，這類投資起步容易，但難點是在后面的發展，遇到的問題也是“First in Class”問題，投資人需要更多的參與以及賦能。醫藥魔方Pro：今年，您出手的話，會從哪些維度去評估標的公司？有人說，現在Biotech的現金流是金標準？袁建偉：我對這個問題的回答前兩點可能有些“老套”，就是之前大家常說的團隊和創新能力。從人的角度，任何一個成功的公司，回頭總結會發現都有一個非常強大的靈魂人物。無論是研發型的公司，還是服務型的公司，都需要有一個真正的靈魂人物能夠在公司的發展過程中，特別是在公司比較危難的時候，起到挑大梁的作用。
從創新能力的角度，祥峰投資早期創新公司時，非常關注其技術的底層邏輯。我們比較特別的一點是，條件允許的情況下，會通過親自做實驗的方法（參與實驗過程中我們能夠參與的環節）來進行驗證。通過這種策略，我們不僅能夠更好地判斷這些技術的落地性，同時也可以觀察技術團隊在遇到問題時是如何應對的，這也是對團隊解決問題能力的一種盡調。當然，創新公司未來的發展還有很多不同層面的制約要素，但至少從投資早期階段，我們還是希望至少抓到技術底層的穩定性。除了人和技術，能夠影響我們投資決策的另一個重要因素是一家公司核心價值的 “商業化潛力”。舉例來說，當我們希望與科學家以其創新技術或成果共同孵化一家公司時，我們會在非常早期就一起評估商業化潛力和路徑，而不僅僅是產業化（更側重研發落地、臨床轉化）潛力。公司本質上是一個商業行為的載體。單產品的公司或技術平臺型公司的定位決定了公司商業行為的路徑會有根本的不同，公司發展路徑，產品線風險控制需要根據資金和人才配置量體裁衣的來設計。創始人在創業之初需要深刻理解這個問題的重要性，這對企業的發展戰略影響深遠。企業家要求投資者需要前瞻性看問題，創業者也同樣需要。
醫藥魔方Pro：相比2021年，祥峰投資2022年在醫療賽道的投資節奏還是明顯收緊的。這背后的原因有哪些？今年到目前為止，沒有看到祥峰投資中國基金(Vertex Ventures China) 官宣國內新的創新藥投資標的，是一個沒選中嗎？袁建偉：在去年火熱的市場環境下，想要去理性投資，控制估值是非常困難的。在這樣的情況，我們的策略是: (1) 領投早期創新項目，甚至是幫助創始人做一些深度孵化型的投資；（2）基于數據與科學來布局創新型企業，形成對外合作的接口；（3）關注醫療科技的上下游鏈條以及衍生領域。今年我們有一個重要任務是“企業賦能”。由于我們先前投的很多項目都是屬于極早期的項目，我們非常希望能夠盡自己的所能去幫助企業成長，因此，我們參與了大量的投后管理工作，這確實增加了很多額外的工作量，投資速度會發生適當的調整。從行業宏觀環境來看，去年很多公司在融資層面是非常成功的，融資后企業需要用一些關鍵數據來支撐估值，而創新研發本身就是進行不斷打磨和探索的試錯過程，獲得關鍵數據以及實現里程碑需要一定的時間，我們需要觀察這些企業的業績兌現能力，加之外圍市場的估值在下降。因此，投資者的動作結合外部環境慢下來也是合情合理的，但是我們一直在行動。雖然2022年目前尚無官宣標的，但其實今年也一直在積極布局，很快我們投資的一家創新藥研發公司將浮出水面，請大家拭目以待；另外，我們還在自身免疫病創新藥物研發、醫療器械等細分領域進行積極的探索和嘗試。希望我們能夠為患者，為市場帶來滿意的答卷。醫藥魔方Pro：整體而言，祥峰投資2022年的投資理念較過去幾年，有沒有實質性的改變？袁建偉：從最底層的投資理念來講，祥峰基本上還是比較穩定的。一個是基于對行業的理解，前瞻性投資以技術來驅動的商業公司；另一個是盡量做到逆向思維不跟風。祥峰投資中國基金 (Vertex Ventures China)2008年開始做中國的科技投資，2013年在互聯網電商蓬勃發展的時代，祥峰反而布局了一家鋰金屬電池初創公司SES，當時大眾對鋰金屬電池的未來還不是很清晰，祥峰對新能源行業發展有深入的研究和前瞻性的判定，在這個項目上非?？粗貏撌既松詈竦募夹g積累。如今SES今非昔比，成為了很多國際車企的重要合作者，今年2月SES在美國上市，公司進入了新的階段。創新藥方面，祥峰投資在2015年之前就投資了微芯生物（祥峰投資是微芯生物的A輪投資方），隨著公司取得一系列重大進展，在2015年祥峰繼續加大對微芯生物的投資力度，而那個時候，市場上的主流依然是仿制藥。創新藥無論是質量還是資本退出環境在那個時候都很難與今天相比。微芯生物如今的創新藥遠銷國外，是創新藥的第一波受益者。公司于2019年8月上市，是科創板創新藥第一股，祥峰投資目前仍是微芯生物流通股持股比例非常高的一個機構。回過頭來看，無論是之前的SES，還是微芯生物，以及大量的其他投資案例，祥峰投資顯著的成績都是通過逆向思維抓住大勢，依據技術的理解投資在早期階段并長期持有，最終被投公司都是通過做出產品（而不是上市）構建較大的商業體系。我們是這種投資理念的受益者，會不忘初心。醫藥魔方Pro：現在很多人講“未滿足的臨床需求”，祥峰投資是如何把握“未滿足的臨床需求”的？袁建偉：醫療行業很多未滿足的臨床需求是顯而易見的。不是看不到，想不到，而是做到很難。以細胞治療為例，實體瘤瓶頸、高昂藥價，這些未滿足的臨床需求眾所周知；再比如核酸藥物，如何改善遞送也是業界公認的挑戰。疾病方面，包括自身免疫性疾病在內，很多疾病都存在巨大未滿足的臨床需求。所以說，如何甄別能夠解決這類需求的團隊或公司是投資界的“未滿足需求”。醫藥魔方Pro：最近兩年，“投資機構”聯合“科學家”創業的案例越來越多。如果您選合作的科學家，怎么選？袁建偉：從我個人的角度，如果選擇合作的科學家，我可能主要會從兩個維度進行考慮。一方面是科學家的能力水平；另一方面是科學家做事情的氣度。能力水平是一個非常綜合的角度：（1）我們首先希望科學家能夠對他所在的領域多年深耕，對自己的理論和發明有著非常深刻且獨到的洞見；（2）盡管具備洞見，但需要注意洞見的正確不意味著公司的發展會一帆風順，需要足夠的適應力，逐步提升商業化思維的能力。一定不能把公司做成是科學家實驗室一個外延，特別是公司成長的早期，非常要求科學家能夠隨著公司的快速發展變化調整思路，在思想上有足夠的彈性空間。另一方面，一項技術從實驗室走出來進入到工業化，最終實現商業化這條路非常漫長，未來一定是專業分工?？茖W家創業要做好股權和激勵的設計，認識到技術與臨床之間的距離往往非常大，要吸引具有不同工業背景的人才來解決工業化思維的短板；更重要的是能夠與這些不同想法的人做到兼容和吸收。
醫藥魔方Pro：過去幾年的創新藥投資，內卷、資本游戲等現象飽受詬病，那從一個相反的方向來看，過去幾年的投資熱潮給創新藥行業帶來了哪些積極的改變?袁建偉：其實我的確挺希望向市場傳遞這種積極變化?？傮w來看，過去幾年的創新藥投資熱潮給整個行業帶來以下幾方面的積極影響：首先是“做藥的人才”。2015年之前，在中國做創新藥，可以說是“既沒有雞也沒有蛋”。那時，盡管一些MNC的高管有研發經驗、公司管理經驗，但是創業這個話題對所有人都是新的；盡管我們的醫藥行業人才有藥物研發的經驗，但是怎么在一家創業公司的環境下去做創新藥，在沒有標準答案的情況下僅僅依托于藥物研發創新的經驗是不夠的。那個時候大多數人對傳統藥物的理解很多，但細胞治療、基因治療還是非常新的概念。反觀今天，我們創新藥產業已經積累了非常豐富的人才，創新理念也比以前成熟非常多。我認為，這些人才會在我們未來創新藥產業的發展和價值創造中起到至關重要的作用。其次是“創新藥投資環境”。我2014年進入醫療投資行業，在那之前，想要從醫藥創新的角度去找投資相關的工作非常難。同樣的，在2015年之前，即便有少數人想要去做創新藥，也很難融到錢。而經過過去七八年的發展，現在的創新藥投資環境已經發生了翻天覆地的變化，不光做創新藥的投資機構數不勝數，各家機構的投資團隊也越來越專業化。很高興看到，創始人能夠在資本界找到越來越多的知音，彼此幫助，共同成長。以祥峰為例，我們的團隊中有很多畢業自國內、國際知名高校的科學家，這樣的團隊配置在以前是不可想象的。再而，是國家層面對創新藥的支持。2015年之前，每年壓在CDE上萬件仿制藥申報材料。如今，不管是政策支持，還是監管方面，都更加接近全球先進體系的標準，甚至在一些地方有了不錯的創新，比如允許基因和細胞療法通過IIT手段來開展臨床研究極大地推進了國內基因細胞治療的發展。在創新藥投資熱潮的推動下，國家層面對創新藥的理解和支持也達到了前所未有的高度。最后是科研轉化。在這波投資熱潮來襲之前，國內高校機構的科學家，對于將技術進行轉化，圍繞技術做公司，這方面的想法是要遠遠落后于他們實驗室條件的先進程度的。但是今天，我們看到，很多研究團隊立項的落腳點、關于產業轉化的想法已經發生了根深蒂固的變化。資本圈行業會議的內容與前幾年相比，學術的味道越來越重，藥的味道也越來越重。國家也出臺了相應的政策，鼓勵及支持科研人員在職或離崗創業，這些改變讓更多科學家能夠更加大膽放心地去做創新藥。所以，總體來看，雖然過去幾年創新藥投資領域吹起了一系列泡沫，但實際上，在這波投資熱潮的帶動下，整個行業是有多方面顯而易見的積累和變革的。而這些積累和變革，其實已經為未來創新藥產業真正走上“創新”這條路奠定了堅實的基礎。溫和的泡沫是好的，風雨之后終有彩虹，因此，我對中國醫療的創新充滿信心。醫藥魔方Pro：經過過去七八年的發展，您認為，中國的創新藥研發目前總體處于怎樣的階段？5-10年后，中國的創新藥產業會是怎樣的景象？袁建偉：我認為目前是處于醫藥創新1.5階段。創新藥行業已經從2015年的有標準答案的創新仿制階段，進入了沒有標準答案的創新跟進階段，即1.5階段?？傮w上，我們和發達市場的差距依然巨大，但是趨勢上加速縮小，fast follow夾雜創新，確定性的東西越來越少，靠自己的東西越來越多。宏觀上看，這是一個甜蜜的痛苦過程。至于未來5-10年會有怎樣的突破，其實很難判斷，我國的創新藥產業發展太快了，每一年的變化都很大?？梢灶A見的是，未來幾年，會是行業大浪淘沙的一個重要時間，整個行業不管是早期投資、監管還是二級市場都在追求脫虛向實。創新的賽道不再會有大塊的系統性機會，而是開始注重在細分市場精耕細作和產業分工。工匠精神會受到市場更多的獎勵，藥企的合作會成為主流，整體上會越來越接近歐美體系。醫藥魔方Pro：過去幾年，有些Biotech把公司上市當作目標和一種“成功”。您如何定義一家Biotech的成功？
袁建偉：Biotech上市確實是階段性成功，但只是企業發展的新起點而不是終點，對企業是這樣，對投資者同樣適用。醫療科技產業化本質上是一種失敗風險極大的“社會行為”。藥物開發成功的受益者最終是社會大眾，那么社會大眾也理應成為這種風險的最終承擔者。社會大眾有很好的風險分散與緩沖能力，一個藥物開發失敗的損失平攤在每一個人的頭上幾乎可以忽略不計，但是成功卻可以讓一部分患者頗為受益，這是多么美妙的一個體系。Biotech上市本質上是社會大眾承擔這種風險的一種有效方式。資本的角色則是增效，讓那些真正值得去冒的“險”走出來去接受檢驗，做好社會大眾的守門人。從這個角度看，Biotech用新的方法解決未被滿足的需求，把這些項目推到臨床試驗階段，尤其是后期臨床（II期或者III期）去接受社會的檢驗，就已經算是“小有所成“了。進一步的則是更關注項目是否具有“真正的價值”以及是否能成藥。前者是“人“的事，后者是“天“的事。我曾經認為Biotech的成功就是把藥做出來，但現在看來這是比較粗獷而狹隘的。IPO是發展到一定階段水到渠成的結果，急功近利去上市所經歷的痛也要留下痕跡。
醫藥魔方Pro：您是從做藥物研發轉為做投資人的，最近幾年，行業里投資人創業的案例也不少。未來3-5年，您會堅定地繼續做投資人嗎？為什么？袁建偉：過去幾年，投資人選擇創業和timing是有關系的。過去幾年的階段性的機會存在于確定性較高的產品開發（很多產品是國外已經驗證有或者接近有標準答案的）和資本市場的泡沫，相對來說用資本的速度和勢能來做有確定性的公司不失為一種選擇。但是現在，確定性的東西越來越少了，所以適合投資者去抓住的機會比以前少很多，尤其是當整個Biotech開始走向精益求精這條路的時候。我認為投資人創業依然會持續出現，但角色和分工會有很大的不同。基金的成功是來自于企業的成功，好的基金只是選對了企業。就我個人而言，越是深入地參與到公司的孵化中，越是認識到自己的不足和局限。深知企業運營的實操性和落地性之復雜。我更希望能夠通過投資來幫助更多的企業，需要的時候，做到責無旁貸。成長之后，不添亂便是極好。醫藥魔方Pro：《創投眼》欄目設立的初衷就是傳遞創業者、投資者的需求。從您或者祥峰投資的角度，現在最迫切的需求是什么？袁建偉：從基金的角度，希望更多優秀創業者能夠通過祥峰的平臺獲得啟發，“牽手”祥峰，攜手并進，共同成長。對我個人來講，我希望能夠有更好的前瞻性視野，不斷提升自己的高度和耐力，更好地服務創業者。醫藥魔方Pro：訪談接近尾聲，有您特別想分享但沒有被問到的問題嗎？袁建偉：這次的交流主要是集中在創新藥的環節，同樣的思路如果放在大健康的視角下可能會顯得有些狹隘，適用性也不一定強，還請大家多指正。投資做藥其實是一個非常特別的領域，因為這個事和人的生命相關，實現商業價值是以患者受益為基礎的。我們今天投資去做創新藥，我們的成功如何定義？目標到底是去賺人的錢，還是去賺上帝的錢？這是我希望與同行投資者們一同探討的問題。
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