導讀：疫苗一哥陷入困頓期。

智飛生物代理的默沙東HPV九價疫苗仍享獨占期，增長依舊強勁，2021年公司代理（HPV疫苗相關）營業收入為209.3億元（同比增長49.9%），占總營收的68.28%。

為其所興，為其所累。

智飛生物與默沙東代理協議在2023年上半年到期，續約并不是問題，真正的挑戰來自于競爭格局的改變。

HPV九價疫苗潛在最強勁的對手是萬泰生物。萬泰生物近期表示：公司在研的九價HPV疫苗作為迭代產品，可以以12個月持續感染提前申報上市，公司九價HPV疫苗目前的臨床設計和《人乳頭瘤病毒疫苗臨床試驗技術指導原則（征求意見稿）》一致，這意味著有望縮短公司疫苗上市時間。

在市場擔憂智飛“青黃不接”的背景下，誰能補位HPV疫苗，成為公司第一大的增長極？

繼一代新冠重組蛋白上市后，智飛生物二代苗也啟動了國際臨床，但新冠疫苗市場受政策影響較大，并非一個確定、可持續的市場，補位怕是指望不上。

智飛將希望寄托在結核病領域。智飛生物目前開發出診斷用的宜卡、預防&治療結核分枝桿菌潛伏感染人群發生肺結核疾病的“微卡”產品，并在近日獲得WHO的認可，公司管理層曾表示：結核疫苗將在未來成為最重磅的疫苗，或將產生500億左右市場規模。而更有券商預測，智飛生物相關單品銷售峰值將達到50億。

與之相反的是，GSK、默克對于結合病疫苗前景并不樂觀。據Coherent Market Insights數據顯示：2022年全球人肺結核疫苗（肺結核占結核病的80%以上）市場價值預估為5057萬美元，2022-2030年年復合增長率僅為4%。同時，跨國藥企認為相關疫苗投入產出不成正比。

當雞蛋出現裂縫，或許將在某一時刻將波及全身。

01

大股東持續減持

智飛生物上市至今，大股東蔣仁生持股由55.8%降至48.32%，總體減持了總股本的7.48%。

值得注意的是，智飛生物憑借HPV疫苗、新冠疫苗熱銷業績飆升，股價也不斷走高，大股東蔣仁生自2020年以來減持更為頻繁、套現金額也越來越多。

另一位昔日的第二大股東吳冠江更是減持頻繁。

這位被譽為“渝股變現王”男人對智飛的首次減持開始于2012年，在2014年他創立深圳三代人科技有限公司（“互聯網+預防接種”平臺），2015年8月離任智飛生物的副董事長。截止目前，吳冠江預計從上市公司套現超過100億，已經從早年的第二大股東跌落至第七大股東，未來不排除“清倉”徹底退出的可能性。

智飛生物2021年來的股價下挫，與蔣仁生、吳冠江兩大股東減持雖沒有明確直接的關聯，但亦一定程度打擊了市場的信心。

吳冠江“單飛”無可厚非，而智飛生物大股東蔣仁生，帶著錢去往何處了？

02

“換馬”智睿投資：潛在管理規模超過80億的“隱形巨擘”

2014年12月31日，重慶智睿投資注冊成立，由智飛生物出資1000萬元，占比10%；大股東蔣仁生出資人民幣9000萬元，占比90%。

2016-2020年以來，蔣仁生和智飛生物對重慶智睿進行了三次增資，金額分別為4億、5億、10億。

據證券時報網報道，重慶智睿目前的投資金額超80億元（該規模存疑，更可能為投資增值后的資產規模）。不過報道也提到：蔣仁生個人幾次減持和上市公司的股票分紅所得的數十億元資金均投入了這家公司。由于新藥研發風險大、周期長，為了減少上市公司的投資風險，對重慶智睿的投資，以個人投資為主。

盤點智睿投資的重點出資項目，不難發現其投資策略十分廣泛且前沿，涵蓋新型生物藥、細胞及基因治療、CRO&CDMO、高值耗材等。

● 智翔金泰：生物藥研發生產制造商，主要產品為自免疾病、感染性疾病和腫瘤等治療領域的單抗和雙抗，目前公司有12個在研產品，均未商業化。

● 宸安生物：致力成為糖尿病生物制品研發與生產集團，公司短期內生物類似藥為主（如GLP-1）、創新藥為輔，在2019年啟動智睿生物產業園宸安項目（預計總投入23億），打造糖尿病治療用生物制品研發基地。

● 重慶精準生物：聚焦CAR-T/NK細胞藥物開發，布局白血病、淋巴瘤、結直腸癌、肺癌、乳腺癌等十余條產品管線，已獲得兩個CAR-T細胞一類生物新藥、五項適應癥的臨床默示許可。

● 上海錦斯生物：基因治療產品的服務商，可以提供病毒載體的設計、克隆及GMP生產的一站式CDMO服務，在上海擁有一個4800平方米腫瘤免疫治療、基因治療載體專用研發平臺（GMP）。

● 重慶美萊德生物：一家綜合性的CRO公司，主要致力于化學藥、預防&治療用生物制品及醫療器械的臨床前研究和臨床研究服務（GLP到GCP全鏈條服務）。

● 重慶熙科醫療：三類植入型醫械研發、生產及銷售企業，重點圍繞3D打印等生物智能制造技術，開展前沿科學技術研究（已知方向含骨科）。

回看當前，智飛生物的市值從3600億滑落至1537億，還能再重回巔峰嗎？沒人知道答案。

當初，投資者所解讀“給智飛拓寬護城河”的邏輯大概率只是場面話，一個優質的資產包裹在大市值的上市公司體內，能夠價值發現的可能性有限，只能恭喜大股東又多了幾個“潛在的擬IPO資產平臺”。

03

智翔金泰，是第一家，但絕不是最后一家

智睿投資已投項目中，第一個迎來收獲期的是智翔金泰。

2015年蔣仁生成立了智翔金泰，在2021年最后一輪外部融資中，公司估值已達66億元；如果按公司材料中募資計劃，預計智翔金泰上市后的市值可能超過150億。

值得注意的是，智翔金泰目前并未有產品已商業化，臨床進度最快的管線是IL-17A單抗GR1501注射液，多項適應癥已處于臨床三期階段；另外IL-4Rα單抗GR1802和RABV雙抗GR1801管線也進入了臨床二期階段，后期管線并不算過于單薄。

市場大部分看衰的聲音集中于公司的IL-17A單抗產品，由于國內同靶點在研管線較多、行業滲透率低（外資同類產品未達預期）等，不看好產品前景。

之所以2021年亦有機構愿以超過60億估值接盤，智翔金泰實際核心價值源于3點：1）有智飛生物背書撐腰，這筆投資有足夠安全性（大股東回購能力）及未來商業化不至于拉跨；2）公司的雙特異性抗體平臺、雙載體噬菌體呈現抗體庫技術有一定特色，可快速的篩選和構建共同輕鏈雙抗，由此推進開發了多個進入臨床的雙抗管線；3）公司專注的自免、感染性疾病領域和管線針對的適應癥存在差異化，同時部分管線處于國內研發進度前列等。

從另一個角度，不難側面看出智翔金泰對于藥物原創性的態度、商業化層面的敏銳，其一在于公司管線全為自主研發，其二在于公司因為PD-1類藥物激烈的競爭格局，忍痛砍掉了GR1405和GR1401兩個項目研發，兩者共累計投入2.12億元。

智翔金泰估值的價值公允性，需要留給市場去評判；但對于智飛生物來說，如果智翔金泰上市后市值可達150億，智飛生物所持有的股權價值超過10億。

不過，智飛生物、智睿投資、蔣仁生為智翔金泰的IPO之路耗費了不少心血和資源，舉2個例子：

1、2019-2021年，關聯公司幾乎“霸屏”了智翔金泰的前五大客戶榜單，其中最令人注意的莫過于智翔金泰向智飛生物子公司智飛龍科馬轉讓了新冠疫苗關鍵物料國產化替代研究及“CHOZNGS”商業許可的授權，獲得3900萬元。

2、11月11日智飛生物公告顯示，大股東蔣仁生先生質押了9080萬股的股份；據智翔金泰招股書顯示，蔣仁生在重慶農商行質押了4377萬股為智翔金泰進行債權擔保。

除了投資收益，按智飛生物與智翔金泰的之間的關系，于智飛而言“反向賦能”的益處很微弱，最大的受益人仍然是大股東蔣仁生。

以現在的市場環境，投資者對上市公司的一舉一動都非常敏銳，不好評判智翔金泰上市后對于智飛的影響，正面來看智翔金泰未來可能將不再依賴大股東和智飛輸血，反面來看可能會分散大股東對于智飛的精力。

結語：市場的愛，是會消失的，且行且珍惜。

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