10月31日，在港股創新藥頭部企業走勢一片祥和下，藥明生物卻帶領港股的CXO板塊一路下挫。截止本文撰稿前，藥明生物下跌8.89%，當日成交金額超過20億。

據香港聯交所10月28日披露的文件，美國資本集團于10月26日以每股均價40.773港元售出藥明生物3032.58萬股H股股份，價值約12.36億港元。售出后，美國資本集團最新持股數目為2.74億股股份，好倉比例由7.12%降至6.41%。

市場相當一部分投資者認為，外資的撤離是逆勢下跌主要原因。美國資本集團是藥明生物第一大機構股東，從2017年四季度就已持有公司1.82億股（預計成本不高于15港元每股）。有意思的是，本次減持的3000萬左右股份正好是該機構2020Q4、2022Q1、2022Q2增持的倉位（做了個失敗的“T”）。

與外資不同的是，張坤管理的易方達藍籌在Q3增持了藥明生物，加倉幅度為100.74%，倉位從2.64%升至4.37%；另兩只基金易方達優質精選和易方達優質企業三年同樣也大幅加倉，進入兩只基金的十大重倉股。

內資和外資出現如此大的分歧，藥明生物到底遭遇了什么？

1、地緣政治不確定性與全球成熟產業鏈分工帶來的矛盾點

兩者的相殺，本質上是常識和情緒之間的博弈。

影響情緒面的消息上，一波未平，一波又起。

據Wind數據統計，自2022年2月8日藥明生物列入UVL未核實清單后，藥明生物股價下跌了40%。

移出UVL清單后，又遭遇了拜登政府所提出的“生物制造法案”余波帶來的情緒恐慌：10月27日，據《華盛頓郵報》報道，美國負責工業和安全的副部長艾倫-埃斯特維茲提出，美國正在考慮在半導體外的領域對中國實施新的出口管制措施，其中就包括生物技術。另一邊，美國國防部副部長凱瑟琳·希克斯在白宮舉辦生物技術和生物制造峰會上發言稱，未來5年國防部將投資近15億美元來擴大美國的生物工業制造基礎設施，加強這些設施的生物安全和網絡安全，并利用生物技術來支持本土供應鏈。

由于藥明生物生于港股，外部短期無法證偽的消息使得空頭倉位肆意做空公司股票。

另一競爭優勢反而變成了劣勢，藥明系在美國的市場份額巨大，以藥明康德三季報為例，美國客戶收入189.91億元，占公司營收66.88%。

在中美關系未來充滿不確定性的情況下，很難保證拜登政府后續對藥明系這種靠美國發家的“制造公司”不會產生什么想法。

印刻在基金經理和市場投資者腦中的常識，卻在瘋狂抵御者消息帶來的情緒變化。

● 隨著新藥研發成功率持續下行和人力成本、效率多因素障礙，MNC藥企很難制造訂單再轉移回到本土或選擇自建工廠生產；

● 中期內，中國醫藥制造服務業的綜合優勢仍然最強，工程師紅利、原料藥成本優勢等無法被其他國家替代；

常識在醫藥、港股的單邊熊市下顯得單薄，無法抵御外資、空頭力量，需要等待一個反轉的時機到來。

2、產能真的過剩了嗎？對于藥明生物的影響是什么？

隨著上市公司三季報陸續披露，CDMO呈現了冰火兩重天的局面。

一邊是頭部公司諸如藥明康德、凱萊英、博騰股份等動則100%以上的利潤增長，另一邊是根基不穩新興CDMO的業績增長遲滯。

盡管頭部企業逆勢交出了優良業績，但股價卻新興公司殊途同歸、一路向下。市場不僅擔心新冠訂單的爆發破壞了頭部公司穩定的增長模型，而且反射弧縮短，開始擔心產能過剩的問題。

這種擔憂在頭部本土創新藥企開始爭相布局CDMO賽道加劇，2021年底三生制藥宣布旗下CDMO上海晟國醫藥獨立運營、今年3月復宏漢霖推出全資子公司安騰瑞霖、5月信達生物推出夏爾巴生物。

對此，藥明生物CEO陳智勝提供差異化的思路：在他看來，現在全球CDMO企業都在擴張產能，主要是受到客戶需求的驅動。例如，渤健治療阿爾茲海默癥的生物藥獲批帶動了這一領域的發展，羅氏、禮來等大公司都在布局相關管線，老年癡呆領域的生物藥產能需求是巨大的，未來可能是上百萬升的產能需求。此外，跨國藥企的產能建設步伐一直在放緩，目前行業趨勢是由CMO來承接生物制藥產能。基于此，可以認為全球產能并沒有真的過剩，而“產能過剩”可能存在于服務于中國本土市場。

除了市場普遍對于產能過剩的擔憂，還有資本寒冬帶來的切實影響。

擁有“培養基+CDMO”雙主業的奧浦邁在近期調研中表示：“對于CDMO業務，受生物藥研發公司資本寒冬的影響，公司CDMO業務也受到了一定影響。后續，公司會繼續優化資源配置，調整生產計劃，提高公司生產經營效率，保障公司CDMO業務的穩定發展。”

生物藥CDMO臻格生物的CEO陳建新也在近期表示：資本寒冬切實影響了CXO公司的業務，但帶來的并不全是壞消息。

這側面也應證了一個觀點：腰部及以下的新興CDMO，往往需要競爭頭部企業的訂單外溢（而這部分集中在國內藥企的需求），另外海外巨頭的訂單短期內也不會落入這些公司手里（因需要長時間的內部驗證），在競爭力不足、訂單僧多粥少的大背景下，低估值、過緩的業績增長可能是未來常態。

對于藥明生物而言，生物藥CDMO概念上市公司的大行其道，壓低了整體行業估值，從而拉低了公司的估值；但業績的部分，國內競爭對手給公司的擠壓非常有限，穩步快增長仍然可持續。

3、藥明生物回歸到應有的市值？

藥明生物當前的市值已經回到了1400億人民幣附近，這個市值合理，但卻不一定是底。

從2022年全球的CDMO排名來看，瑞士Lonza仍然是穩坐一哥的位置，藥明生物和藥明康德合并起來的藥明系位居全球第二。

依然可以從Lonza發展歷程和市值變化，探尋藥明生物潛在可能下探的低點。

龍沙制藥（Lonza）上市后的發展可分為三個階段（如下圖），第一階段公司當時已經是小分析CDMO龍頭，上市募資后布局大分子CDMO，迎來了較為穩定的業績增長，1997-2007年凈利年復合增速為4.61%（市盈率20-40倍區間）；第二階段由于經濟下行和行業監管趨嚴，加之公司未停止產能擴張，使得業績增速放緩，2008-2012年市盈率在10-20倍區間；第三階段公司迎來了醫藥行業的蓬勃發展，業績快速增長，2013-2019年凈利復合增速近40%，市盈率在20-40倍區間。

目前，龍沙制藥市值約合2789億人民幣，對應市盈率12.25倍，較低估值與近年來公司不穩定業績有關，是成長性缺失的結果。

藥明生物目前更像處于龍沙2013-2019年那段成長區間，甚至成長性更優于龍沙。如果結合藥明生物2022年中報和管理層調研披露的情況，今年新冠收入大約在30億，按中報凈利率上浮以40%來算，新冠項目凈利潤在12億左右；如果下半年與上半年凈利持平的話，那么非新冠的利潤在40億左右。

如果外資基于地緣政治因素不顧一切拋售公司股票，夠到30倍市盈率以下亦并非不可能，但有如此明確的對標錨點在，內資的公募們或許能做出有效承接。

結語：在地緣政治因素無法被證偽的情況下，盡管公司股價逐漸合理甚至便宜，也不妨讓子彈再飛一會。

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