導讀：眼見他起高樓，眼見他樓塌了……

這是對Biotech當下現狀的真實寫照。

從基石藥業被傳“賣身”、云頂新耀退回Trodelvy權益，到華領醫藥重磅產品獲批股價卻暴跌、和鉑醫藥核心產品管線“一停一賣”……從未間斷的利空消息，始終引起著市場對Biotech未來前景的擔憂。

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股價暴跌、估值下殺、成長扭曲……Biotech陷入低潮期

近期，和鉑醫藥連續發了兩則公告：一則是因“療效不足趨勢”結束特那西普臨床Ⅲ期試驗，一則是將核心產品巴托利單抗以最高10億元的價格授權給石藥集團，以求回籠資金。

無論哪一則公告，都不免令人感到唏噓。

在發布后的兩個交易日，和鉑醫藥的股價大跌24.16%，而且相比巔峰時期總市值曾一度上探到百億港元，如今卻僅剩10.44億港元。

實際上，和鉑醫藥的這兩款藥物（特那西普、巴托利單抗）都是從HanAll授權引進（License in）的，當前公司遭遇的問題也并非個例，這也是當下國內大多數Biotech都在面對的問題。

歸納來看，目前Biotech所面臨的問題大致可分為兩類：一類是注重產品管線引進，但商業化價值有待商榷的，例如歌禮制藥、再鼎醫藥、云頂新耀、基石藥業等均注重License in模式；一類是注重自研但由于管線推進較慢，錯失市場先發優勢的，比如微芯生物。

歌禮制藥的首個商業化產品就來自羅氏授權的丙肝藥達諾瑞韋，但由于其在2019年、2020年的國家醫保談判中接連失利，反而吉利德、默沙東等強勁競爭對手的多款丙肝藥物產品被納入醫保，搶占了市場優勢。

不僅如此，原本歌禮制藥與羅氏簽訂的“派羅欣的中國大陸獨家銷售、市場推廣權益”還將被羅氏收回，而派羅欣是公司主要收入來源（2021年銷售占比約90%），加之公司一直虧損，管線又儲備不足，將面臨無藥可賣的境地，如今股價已跌至2.2港元/股，融資更為艱難。

港股生物科技公司總市值情況（截至2022年10月14日收盤） 來源：東方財富網

反過來，雖然有些Biotech一直堅守自主研發，但也未必能獲得市場的青睞。

最典型的莫過于只做原創新藥的微芯生物，不僅多年業績增長保持穩健，而且早已實現盈利，相較于大多數仍處于虧損狀態的Biotech而言，值得點贊。

但是，作為一家已經成立21年的創新藥企業，微芯生物目前僅有2款產品（西達本胺、西格列他鈉）獲批上市，而且由于存在適應癥同質化問題、產品增長空間有限，使得公司股價自上市以來已暴跌超80%。

諸如此類的案例還有很多，無論是哪種問題，都充分表明Biotech們正陷入低潮期。

那么，究竟是為什么呢？原因就在于當下資本市場對Biotech的態度和要求，與早年資本“推波助瀾”、掀起Biotech上市融資潮相比，已經發生了根本性的改變。

02

“Biotech們”在掙扎中求生

過去，只要Biotech擁有明星創始團隊，即使引進不符合發展實際的產品管線，也能獲得投資機構的青睞并快速實現上市融資。而且在上市后，哪怕Biotech常年虧損，只要一公布藥品上市或者臨床試驗達到階段性目標，就能引發股價暴漲。

可隨著創新藥泡沫破裂，資本市場逐漸失掉了信心，曾經風光無限的Biotech慘遭資本拋棄。

現如今，Biotech一邊面臨股價暴跌、融資艱難，一邊還要面對早年引進的不合理管線臨床試驗失敗、商業化后銷售難、現金流緊缺、裁員、核心高管離職等諸多難題。

因此，為了繼續活下去，Biotech已經從以往的“買買買”轉變為“賣賣賣”：賣股權、賣產品管線、賣生產設備/基地，甚至大概率淪為CRO/CDMO。

實際上，目前僅有百濟神州、信達、君實等少數幾家Biotech初步轉型成Biopharma，大多數Biotech由于依賴管線引進、商業化不佳、現金流緊缺等問題，要么只能從Biopharma回歸到Biotech，要么被迫轉型CDMO，要么實際上充當了CRO的角色。

例如，專注于生物類似藥的邁博藥業，不僅沒能復制有復星醫藥輸血的復宏漢霖的成功路徑，還因為始終面臨著市場空間狹窄、競爭對手眾多的局面，導致如今賬上資金瀕臨枯竭、股票流動性差，只能被迫轉型CDMO求生。

特別是，主打license in模式的云頂新耀，目前雖已打造14款在研管線，儲備豐富，但市場對其所扮演的角色“究竟是Biotech還是CRO”存在爭議。

2019年4月，云頂新耀斥資8.35億美元（6500萬美元首付款+2.4億美元開發里程碑費用+5.3億美元銷售額里程碑付款）引進了Immunomedics（2020年被吉利德收購）的重磅ADC藥物Trodelvy（戈沙妥珠單抗），這一利好消息曾讓其上市后股價暴漲超40%。

之后在今年6月，Trodelvy用于治療三陰性乳腺癌（TNBC）成人患者的適應癥在中國獲批上市。作為云頂新耀目前唯一且首款上市的藥物，本以為其要在商業化上大展拳腳。

結果Trodelvy上市出售不足百日（8月16日），云頂新耀就把Trodelvy在大中華區、韓國、新加坡等國家和地區的開發和商業化的獨家權利原封不動退回給了Immunomedics。

值得一提的是，根據協議，云頂新耀將獲得總額4.55億美元的對價，其中包括預付款2.8億美元（需獲得相關監管部門的批準）和未來潛在的里程碑付款1.75億美元。而且，云頂新耀還無需再支付2019年4月與Immunomedics簽署的授權許可協議中的剩余高限里程碑付款7.1億美元。

這意味著，除去中間支出的首付款及部分臨床及里程碑付款，云頂新耀3年間凈賺3億美元左右，或許比單純賣產品還要賺得多。

對于云頂新耀這種“倒買倒賣”、“充當CRO角色”的做法，資本市場也給出了明確的態度：在8月16日發布權益轉回公告的當日股價即暴跌19.1%，如今股價更是腰斬近60%，總市值僅剩22億港元。

03

Biotech的“寒冬”，Old money的“暖陽”

理性來看，其實資本市場并不反對Biotech通過License in擴充產品管線，而云頂新耀在Biotech商業化難且現金流緊缺、遭遇“寒冬”的大環境下，采取“低買高賣”的方式回籠資金、緩和壓力也實屬無奈。

但最令投資者詬病的是，由于早年部分Biotech在資本逐利、攢局的推動下引進了不合理管線，才最終沒能實現價值最大化，造成了當下Biotech被迫“賣管線”回血求生。

可問題就在于，一旦這種“低買高賣”的模式成風，必然導致Biotech無法回歸到真正扎實做研發、解決臨床未滿足需求的初心。

那么，既然國內Biotech無法像海外Biotech那樣多數被跨國制藥巨頭收購，又迫于形勢需通過“賣賣賣”來回血，未來Biotech的這些管線被Big Pharma收割將是大勢所趨。

除了大環境影響以外，仿制藥集采帶來的業績承壓、迫切實現創新轉型，也是促使Old money伺機收購Biotech或收割創新品種來補充自身管線的深層邏輯。

在創新藥“寒冬”中，投資機構對Biotech的態度已經變得理性且謹慎，更注重公司的“內核”價值。相較之下，那些商業化實力強勁和現金流充沛的old money卻早已開始物色有價值的項目、等待合適的時機介入。

例如，揚子江藥業的鹽酸右美托咪定注射液在4+7和聯盟地區集采中獨家中標后，便借助其強勁的銷售實力快速搶占市場，從2018年在中國公立醫療機構終端的市場份額不足1%，快速飆升至2019年的33%，2020年更是超過90%，銷售額超30億元，2021年仍占據榜首。

同樣是生物類似藥，前述的Biotech邁博藥業賣到命懸一線，而齊魯制藥的貝伐珠單抗生物類似藥（安可達）僅上市一年銷售額便達到18億元，市場占比僅次于羅氏的原研藥安維汀。這其中，除了價格優勢（僅有原研的80%）以外，更在于齊魯制藥掌握快速入院的營銷策略。

從現金流情況看，截至2022年上半年，中國生物制藥的現金及現金等價物為77.68億元；石藥集團的貨幣資金為91.64億元，上半年實現經營活動現金流量凈額為42.57億元；恒瑞醫藥的貨幣資金更是高達134.2億元，而且沒有短期借款或長期借款等有息負債。

正如孫子兵法道：“用兵之法，十則圍之，五則攻之，倍則分之。”如果有十倍、五倍、兩倍于敵人的兵力，則可分別采取四面包圍、進攻、分散敵人的方法戰勝敵人。

正是基于充足的現金流儲備，近年來石藥集團開啟了并購布局和“買買買”模式。

據不完全統計，自2018年至今，石藥集團已經在腫瘤、自身免疫系統等領域引進了超過10款創新藥產品，合作客戶包括神州細胞、天境生物、康諾亞、康寧杰瑞等，產品類型包括IL-4R抗體、GLP-1、HER2雙抗、EGFR抑制劑等。

一言以蔽之，Biotech和Big Pharma的關系，可以理解為“抱團取暖”，但更多的是“競合關系”、“合作共贏”。

在創新藥“寒冬”中，Old money采取的策略是以逸待勞，也就是孫子兵法所言的“善戰者，先為不可勝，以待敵之可勝”。這就相當于“養小雞”，等成熟的時候再低價收割，最終實現創新轉型，性價比不可謂不高。

結語：正如前文所述，即使是身處成熟創新藥市場的美國Biotech，倒閉、停擺、市值低的公司同樣比比皆是，實屬常態。

更何況，Biotech和Big Pharma合作，其實是雙贏的結果。

于Biotech而言，被Big Pharma并購或賣掉產品管線回籠資金，無疑能緩和“寒冬”壓力；于Big Pharma而言，既能低價收割創新產品管線，也能順勢完成創新轉型。

因此不難預見，一場轟轟烈烈的創新藥“變革”運動正在展開。

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