最近天下不太平，似乎每天都有壞消息：一波一波的疫情、地緣政治沖突、樓市危機、戰爭……。我所在的生物醫藥行業更是壞消息連連：新藥股大跌、新藥出海受阻、中概股可能從美國股市退市……，我們似乎處在一個沒有盡頭的“冬天”中。許多人因此而消沉、迷茫，沒心情建設和創造。
我常聽到做VC/PE投資或創業的朋友討論如何過冬。我想，這次”冬天”固然寒冷，肯定不是人類歷史上最寒冷的，人類既然都撐過來了，必然有生存的方法，于是我決定研究一下比現在更冷的“寒冬”都發生了什么。史上最冷的“冬天”
關于什么是足夠寒冷的“冬天”眾說紛紜，但無論誰都會同意有個“冬天”比今天寒冷得多，那就是80年前的今天。1942年正值第二次世界大戰的中間，這場殘酷的戰爭已經打了三年，還有三年要打，五十多個國家參戰，一億多士兵上了戰場，核武器也用了，最終約八千萬人死亡。如此慘烈的寒冬中，股市是如何表現的呢？如果用道瓊斯工業平均指數（Dow Jones Industrial Average）做指標，股市在1942年中之前的三個季度里從高點跌了37%。但令人吃驚的是，從該年第3季度開始，股市一路上揚，一直漲到戰爭結束。
資料來源: Wealth, War and Wisdom, Barton Biggs, Wiley Inc., 2008股市反彈的時候正是最黑暗的時候，美國、蘇聯、英國等同盟國吃了不少敗仗，勝負未明。這個人類近代史上最冷的“冬天”，反而成了股市長足增長的起點。據巴菲特計算，如果你那年3月買了一萬美元的指數股，今天約值五千一百萬美元。歷史固然發人深省，我們更關心的是今天所面對的生物制藥產業的“冬天”何時會結束，那就讓我們研究一下歷史上該產業的“冬天”一般會持續多久吧。
“冬天”何時是盡頭
如果用跟蹤美國生物技術股票的等權重指數XBI做指標，在過去22年里，生物制藥產業曾經有5次“冬天”，每一次我都不幸地親身經歷過。其中4次（2006年，2008年，2015年和2018年）比較“淺”，從“頂”到“底”的時間在3到9個月之間。只有2001年的大跌最嚴重，從“頂”到“底”經歷了足足21個月。XBI-tracked S&P Biotech Select Industry Total Return Index
資料來源: Peter Kolchinsky, Biotech’s Dulcius Ex Asperis: The Way Through This Downturn, Rapport, May 27, 2022.本次“冬天”已經多長時間了呢？本輪XBI大跌是2021年2月開始的，到現在已經18個月。假如本次大跌從“頂”到“底”也是21個月的話，大約還有3個月就到“底”了。這個“底”究竟在什么地方？下文我會告訴你一個十分驚人的可能性。VC/PE投資人如何過冬
這個“冬天”讓許多VC/PE投資人在賬面上虧了很多錢，所以他們非常恐懼。我常聽到投資人說：股市何時觸底尚不明朗，要謹慎再謹慎，等股市回暖再說。說白了就是現在不投，等到股市“見底”后再投。這話聽上去合情合理，謹慎會有什么錯？回答這個問題之前讓我講一個親身經歷的案例。2008年金融危機，標普500大跌50%左右，許多巨無霸企業面臨倒閉的危險。我就在那時遇上了一個叫forteBIO的公司，它很慘，現金馬上就燒光了，因為正值“隆冬”，沒人敢投它。我當時也非常害怕，但怎么分析怎么都覺得這是個好企業，于是我壓抑著恐懼，領導了兩千五百萬美元的投資，因為在資本寒冬，估值和條款都很優惠。其后很短時間股市就反彈了，而且公司也扭虧為盈，約三年后成功賣掉。我算了一下，這筆投資的回報中大約一半的因素不是因為公司本身，而是因為投資時股市低迷而退出時股市大漲。回顧我22年投資的經歷，我得出一個結論：投資的最好季節是資本寒冬。如果一個投資人在泡沫和寒冬中對企業質量的判斷力是一樣強的，他顯然應該在寒冬中多投。有人會問，如果股市還沒“見底”怎么辦？顯然應該等到股市“見底”以后再投吧？但這所謂的“底”根本就是一個虛假的東西，因為一個公司在某一瞬間的真正價值是無法準確計算的；更何況，即使你今天遇到一個好公司，一般要花3~6個月才能投進去，其后一般還會在公司里呆3~6年才能退出。到那時，今天股市的低迷早已成為過去，是否抓住了“底”那一瞬間是毫無意義的。你能做的，是在離“底”較近的時候多投，在離“頂”較近的時候少投。在“冬天”謹慎的錯誤在于，謹慎其實是因為恐懼而少投或不投的借口。如果你像多數投資人一樣，在“冬天”不敢投卻在泡沫時搶著投，就死定了。資本寒冬對投資人根本不是寒冬！但對創業者總是寒冬吧？創業者該如何過冬呢？創業者如何過冬
我在25年生物醫藥的創業投資生涯中“親密接觸”過數以千計的公司，其中一些“冬天”過得很滋潤，另一些到“冬天”就沒了，它們有什么區別呢？大的區別我至少能看到三個。趁”冬天”成長
第一個是失敗的公司因為驚慌失措而搖擺不定，他們忘記了長期的目標，軍心渙散，最后仍熬不過黎明前的黑暗，核心成員作鳥獸散。而成功的公司能保持清醒，利用危機提高自身的效率，他們咬住長期目標不放，核心成員間有很強的凝聚力。在“冬天”的危機中，驚慌恐懼會使人癱瘓；只有保持清醒，依靠智慧才能活下來。我認為，“冬天”恰恰是成長的絕好時機，因為這時候資產和資源都比較便宜，競爭相對低，這就是為什么創響正在積極尋找值得引進的項目，不遺余力招賢納士。不是關于省錢，而是關于優化
第二個區別是失敗的公司專注于省錢，而成功的公司專注于優化。公司存活的關鍵不是省錢而是優化——把錢用在重要的地方和對的人身上，保證重要的事有錢做，不重要的事不做或推遲做。在寒冬中，創響進行了多輪優化調整，我們停掉了價值較低的項目，以確保有足夠的錢支持有望創造巨大價值的項目；我們裁掉了現階段可有可無的崗位，以確保有足夠的資源支持至關重要的崗位。如果只會省錢，最多只能茍延殘喘更長的時間，只有在“冬天”里面保持成長速度，回暖的時候才可能勝出。在別人都不擔憂時擔憂
第三個區別是成功的企業在別人都不擔憂時擔憂——在泡沫時預感到寒冬將至而融很多錢；而失敗的企業在泡沫時認為“錢不是個事”，胡亂花錢，突然發現“冬天”來臨便措手不及。如果你這次“冬天”前沒做好準備，沒關系，只要你能記住寒冬中的感受，下次“冬天”來前未雨綢繆就行了。“冬天”很頻繁，過去22年中有5個，平均每4年左右就有一次，所以今天的教訓對未來會很有幫助。熬不過現在這個“冬天”怎么辦？有個好消息：這次的“冬天”也許已經結束了。截止到上周(2022年8月20日)，XBI在過去60天左右漲了1/3多：資料來源：Bloomberg和J.P. Morgan
花了這么多時間討論如何過冬，難道“冬天”已經悄沒聲地過去了？我無法肯定，因為我不知道股市接下去會不會跌得更低。但我相信，現在離“底”比離“頂”近得多；即使今天還沒到“真正的底”，從今天到“真正的底”很可能是數日、數周或數月，而非數年。但市場上的消極情緒似乎認為這“冬天”是無限長的，至少數年才會結束，這令許多人絕望，在思想上癱瘓。但我希望你已經明白，這“冬天”究竟有多長并不重要，重要的是保持清醒和希望，用智慧戰勝恐懼，埋頭為春天做準備。“冬天”是生活的一部分
從我有記憶起，“冬天”從未離開過我的生活。例如，1999年的千年蟲、2001年的互聯網泡沫破裂和911、2008年的金融危機、2012年的瑪雅世界末日、2018年的貿易戰……從沒消停過。有多次，感覺世界仿佛到了末日，但第二天朝陽又照樣升起?！岸臁备揪褪巧畹囊徊糠?，而且四季是交替的，從未曾有過永遠的“冬天”。恐懼、抱怨、迷茫和等待無法幫助我們過冬，能幫助我們的是信念、堅持、智慧和實干，“冬天”是難得的成長機會，可以成為展翅高飛的新起點。專注于干有意義的事，永遠不要喪失希望，這就是我們度過“冬天”的方法。
王博士介紹：
王健博士擁有逾30年生物醫療健康領域的創業、投資、金融及科研經驗。他在諾貝爾獎得主Eric Kandel的指導下獲得哥倫比亞大學神經生物學博士學位，曾榮獲Howard Hughes Medical Institute（HHMI）科研獎金，并擁有斯坦福大學MBA。
王博士是創響生物（Inmagene）的董事長和CEO。創響是一家專注于免疫相關疾病領域的新藥研發公司，其產品IMG-020已針對多種適應癥進入全球II期臨床試驗，并獲得CDE針對中重度斑塊狀銀屑病的III期臨床IND。創響利用其專有的QuadraTek?研發平臺，正在推進12個“智慧創新”項目，從零開發具有全球IP的新藥。該公司與包括Affibody、和黃醫藥（納斯達克/倫敦證交所: HCM）在內的多家公司建立了戰略合作伙伴關系，已融資1.4億美元，在中國、美國及澳大利亞擁有全資子公司。
王博士曾是全球最大的專注于生物醫療的投資公司奧博資本（OrbiMed）的全球合伙人及奧博亞洲（OrbiMed Asia）創始合伙人，在奧博的12年間，他聯合創建并管理了11億美元的PE/VC基金，投資了再鼎（NASDAQ: ZLAB）、時代天使（06699.HK）、ForteBIO（被收購）、金唯智（被收購）等一系列成功企業。他曾孵化了冠科美博（Apollomics）和Bridge（被收購），并曾任冠科美博及時代天使的董事長。
王健的兩本著作
他是百華協會（BayHelix，中國生物醫療商業領導者的組織）的聯合創始人及前任主席，也是香港股票交易所生物科技咨詢小組成員。王博士以筆名光子著有《世界邊緣的秘密》《我?世界》《世界邊緣的真相》等科學哲學著作。
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