回顧歷史：多重因素擾動、板塊近一年收益已回到起點

選取藥明康德、藥明生物、康龍化成、泰格醫藥、凱萊英、昭衍新藥、博騰股份、藥石科技、美迪西9 只以CRO、CDMO 業務為主業的核心標的進行組合回顧分析。過去一年板塊走勢主要有6 個波動較大的階段：

整體看，市場對板塊分歧主要集中在估值、UVL 清單（地緣影響）、投融資、研發投入、轉移趨勢上，下面從這5 方向進行分析，探討CRO、CDMO 行業景氣度是否持續。

近一年CRO、CDMO核心標的漲跌幅及估值概況

2021.01.04-2021.02.10（快速上行）：①2021 年春節前板塊業績預告逐步披露，業績持續亮眼；②2021Q1 基金發行火爆，市場較為活躍；

2021.02.10-2021.03.09（快速回落）：2021 年春節后市場預期疫情逐步恢復，在CRO、CDMO 公司訂單是否回流問題上產生分歧；

2021.03.09-2021.07.01（持續上行）：2021 年年報及2022 年一季報、中報業績預告陸續披露，業績、訂單、項目、產能持續強勁推動板塊重歸上行通道；

2021.07.01-2021.10.08（高位震蕩）：①7 月2 日，CDE 發布《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》，創新藥研發要求提高，引發市場對板塊需求端產生分歧；②8 月3 日，藥明康德發布長期股權信托計劃，市場在以剔除匯兌損益、股權激勵費用后的Non-IFRS 歸母凈利潤作為相對估值“矛”上產生分歧；③中報陸續披露，8 月20 日，藥明康德舉辦首屆投資者開放日，板塊基本面依然強勁；

2021.10.08-2022.02.11（階段性回落）：①10 月11 日，動脈網發布《2021 年9 月全球投融資月報》，通過計算推演出2021Q3 投融資同比約+30%，增速較Q1、Q2 放緩，引發市場對需求端產生分歧；②2021年中報陸續披露，基本面依然強勁；②11 月3 日，查爾斯河發布2021年三季報，整體不及市場預期，下調全年指引引發市場對國內CRO 增速下滑的擔憂；③12 月15 日，金融時報報道中國生物公司可能會被列入實體清單，市場擔憂藥明系可能會被列入，引發市場波動，后續經證實實際并沒有納入；④2022 年2 月7 日，藥明生物被納入“未經證實名單（UVL）”，引發市場波動；

2021.02.11-至今（觸底回升）：①2022 年2 月11 日，博騰股份發布與輝瑞新簽6.8 億美元訂單；②2 月15 日，藥明康德業績快報披露，預計2022 年收入有望提速。

把握當下：底部估值，UVL、投融資擾動有限，研發投入、轉移趨勢有望加速

估值：安全邊際較高，價值逐步凸顯。

估值消化較為充分，2022 年核心板塊標的平均PE 約51.0X。據WIND數據分析，截止2022 年2 月20 日，2021 年核心標的PE（TTM）約72.2X，較2021 年高位的167.9X 回落57.0%。此外，據WIND 數據分析，2019 年1 月1 日至2022 年2 月20 日板塊核心標的近3 年平均PE（TTM）約97.7X，而據WIND 一致預期數據分析，2021 年核心板塊標的平均PE 約77.1X，較近三年平均PE（TTM）折價約21.1%，根據均值回歸理論，我們認為繼續下探空間有限。

CRO、CDMO核心標的估值概況

UVL：邊際影響有限，無須過度解讀

事件緣由：2022 年2 月7 日，美國商務部產業安全局發布更新的“未經證實名單（Unverified List，簡稱UVL）”，其中藥明生物的無錫、上海兩家子公司在列。第二日藥明生物官網聲明其被納入原因主要系過去兩年由于新冠肺炎疫情影響導致美國商務部無法及時對公司從美國采購的產品使用進行例行檢查所致，后續有望經臨時措施或隨著疫情好轉，公司通過核實檢查后或將從清單移除。

藥明生物產能擴建及計劃

藥明生物各項業務暫無影響：此次清單涉及到公司采購的產品主要為生物反應器控制系統和空纖維過濾器，主要用于產能擴建階段，而此次被納入名單的兩家子公司已完成產能建設，暫時沒有進口相關產品的需求，且2022 年有望落地的愛爾蘭（6 廠、7 廠），石家莊（8 廠）并未列入清單，因此公司各項業務不會受此影響。

板塊基本面影響有限：受此事件影響，CDMO/CRO 板塊波動較大，我們認為UVL 事件主要源于疫情導致美國商務部工作人員出行不便，為其正常執行程序，無須過度解讀。

把握當下：我們認為：①CDMO、CRO 的本質是服務，服務業講求客戶利益至上，知識產權屬于客戶，貿易紛爭可能性低；②研發生產外包行業提升全球創新藥研發效率，解決藥品持有人的生產瓶頸，存在一定剛性需求；③憑借工程師紅利、政策鼓勵、運營效率領先、一體化平臺體系，中國優勢顯著且持續擴大，是全球外包產業轉移的最佳落足點。

投融資：歷史呈螺旋上升趨勢，國內CRO/CDMO 景氣度同其相關性有限

觀歷史：投融資總額穩步增長，增速跟當期政策、宏觀環境關系較大。據動脈橙數據，2013-2021 年全球及國內生物醫藥投融資總額均呈現快速增長態勢，但由于當期政策及全球宏觀環境，導致增長節奏略有不同。全球來看，2015 年全球醫藥生物投融資增速達到新高（同比+408%），我們認為主要與經濟危機復蘇后全球資金流動性較高，中小型Biotech創業較為活躍有關。之后源于2015 年的高基數，2016 年投融資增速下滑至11%，之后觸底回升，2018 年再次達到翻倍增長，之后基本維持30%左右的快速增長，2021 年同比+32%。

全球生物醫藥投融資總額概況（億元）

國內來看，2015 年國務院發布的《關于改革藥品醫療器械審評審批制度的意見》及NMPA 發布的《關于藥品注冊審評審批若干政策的公告》大大加速了藥物研發進程，推動了2016 年國內生物醫藥投融資的活躍，2016 年國內投融資增速創下歷史新高（同比+698%），之后由于高基數的緣故，投融資依然維持30%以上增長，而2020 年疫情導致生物醫藥需求進一步提升，國內投融資再次高漲，同比增速達到+108%，源于2020 年的高基數，2021 年國內生物醫藥投融資同比+26%。

國內生物醫藥投融資總額概況（億元）

國內頭部CRO、CDMO 公司營收增速同投融資增速相關性有限：全球看，投融資同全球CRO、CDMO 公司營收增速具有一定相關性：據WIND數據統計，2015年全球頭部CRO、CDMO公司營業收入同比增長22%，創歷史新高，而2018 年同比增長19%，對比全球投融資增速變化，兩者定性看有一定相關性。

全球頭部CRO、CDMO公司營收增速同全球投融資增速對比

國內看，全球及國內投融資同國內CRO、CDMO公司營收增速相關性有限：據WIND 數據統計，2015-2021 年國內頭部CRO、CDMO 公司營業收入同比增速均維持在25%以上，并未出現大幅波動，受國內外投融資波動較小。我們認為主要系：①行業天花板較高：國內CRO、CDMO 全球市場份額較小（據沙利文數據，2020 年約13%）。②國內優勢明顯且持續擴大，隨著前端導流、后端延伸邏輯持續兌現，成長屬性較為顯著。

國內頭部CRO、CDMO公司營收增速同全球及國內投融資增速對比

把握當下：醫藥生物投融資具有一定的周期波動，但整體呈螺旋上升趨勢，當前可淡化投融資對國內CRO、CDMO 的影響，建議更加關注行業空間及內在成長邏輯。

研發投入：研發管線快速增長，創新療法占比提升有望驅動投入加大

觀歷史：2021 年國內外研發管線持續高增，歷史看全球管線增速同投融資有一定滯后，國內基本保持一致：全球看，據Citeline 數據，2021年全球研發管線數目持續創歷史新高，達到約17268 個（+8.8%），增速較去年提速。此外，對比圖表22，全球研發管線增長一般較投融資增速滯后1-2 年，如2015 年全球生物醫藥投融資增速創歷史新高（+408%），而2016 年全球研發管線增速創歷史新高（+12.9%），2018 年全球投融資迎上升拐點（+110%），而2019 年全球管線增速觸底回升（+10.2%），我們預計主要系海外醫藥投融資環境較為成熟，風險偏好較高，初創企業容易獲得早期融資，之后再拓寬研發管線。

全球研發管線概況

國內看，據Citeline 數據，2021 年國內研發管線數目依然維持高增，達到2660 個，同比增速與去年持平（+31.1%）。而從歷史上對比國內投融資增速，二者基本一致，2016 年國內生物醫藥投融資增速創歷史新高（+698%），同期國內研發管線增速達到+42.4%，處歷史高點，2019 年國內投融資觸底回升（+38%），同期國內管線增速重歸高點（+53.1%），我們預計主要系國內醫藥投融資規模較小，風險偏好尚未達到海外標準，初創企業研發管線達到一定規模后才有可能獲得融資。此外，2020 年國內投融資增速創歷史新高（+108%），但同期國內研發管線并未創新高（+31.1%），我們預計主要系同期新冠項目投融資金額占比較高，而數量較少所致。

國內研發管線概況

生物大分子、細胞基因治療等高附加值臨床前項目占比持續提升，有望驅動研發投入快速增長。據Citeline 數據分析，近年隨著新技術持續突破，生物大分子及細胞基因治療領域研發熱情持續提升，全球蛋白類及細胞基因治療藥物臨床前研發管線占比由2013 年28%提升至2021 年的38%。

全球研發管線分布概況

國內該比重由2013 年28%提升至2021 年的47%。而據凱萊英及藥明生物2020 年臨床前至臨床項目單價對比，大分子臨床前階段約是小分子的14 倍，臨床階段約是7 倍。因此隨著高附加值新項目占比持續提升，行業也將伴隨管線“量”“價”提升帶來長期成長。

國內研發管線分布概況

全球看，研發管線同CRO、CDMO 營收增速具有一定相關性：據WIND數據統計，2015-2016 年全球頭部CRO、CDMO 公司營收增速達到歷史高位時（+21%左右），同年度全球研發管線增速也處于高位（+12%左右），兩者定性看有一定相關性。

全球頭部CRO、CDMO公司營收增速同全球研發管線增速對比

國內看，全球及國內研發管線同國內CRO、CDMO 營收增速相關性有限：據WIND 數據統計，2015-2021年國內頭部CRO、CDMO 公司營業收入同比增速均維持在25%以上，并未出現大幅波動，受國內外研發管線波動較小。我們認為主要原因有：①行業全球市占率較低，空間較大；②項目延伸及產能擴張節奏帶來自身成長性受宏觀環境影響較??；③創新療法占比提升間接驅動行業報價“提升”。

國內頭部CRO、CDMO公司營收增速同全球及國內研發管線增速對比

把握當下：我們認為當下研發管線單個變量對國內CRO、CDMO 板塊影響有限，全球及國內研發投入有望隨著創新療法占比的持續提升而快速增長。

轉移趨勢：前端引流、后端延伸邏輯持續兌現，轉移趨勢有望加速

國內頭部CRO、CDMO 海外收入占全球行業規模比重持續提升，轉移趨勢有望持續。據各公司年報數據，2020 年頭部CRO、CDMO 公司海外收入269.4 億元（+27.2%）。占全球CRO、CDMO 市場規模比重由 2.7%提升至3.9%（+1.2pp），呈持續提升趨勢。

全球創新藥產業鏈轉移持續（億元）

轉移趨勢有望加速：前端管線數量全球占比較高，后端項目占比較低但價值較高，隨著項目持續推進，全球產業鏈轉移趨勢有望加速。

①“價”的提升：隨著研發推進，項目逐步向后端延伸，項目價值大幅提升，凱萊英2020 年商業化項目單價較臨床項目單價提升10 倍以上，藥明生物大分子商業化項目單價較臨床階段提升14 倍。

國內大分子CRO、CDMO頭部公司各階段項目占全球比重

②量的提升：分階段來看，2020 年小分子I+II 期臨床項目占全球小分子研發管線比重約54.1%，而III 期約40.7%，因此隨著項目持續推進，后端項目全球市占率有望快速提升。

國內小分子CRO、CDMO頭部公司各階段項目占全球比重

把握當下：我們認為：①憑借“一體化、端到端”商業模式、工程師紅利、政策鼓勵、運營效率領先等優勢逐步擴大，國內是全球外包產業轉移的最佳落足點；②隨著全球占比較高的前端項目持續推進，“量”、“價”齊升有望推動轉移趨勢提速。

展望未來：景氣延續，CDMO 及臨床CRO 有望迎來快速成長期

CDMO：2022 年商業化項目加速放量，產能加速投放驅動新一輪成長

需求端：“漏斗效應”加速兌現，2022 年商業化項目有望放量，行業增長有望提速。國內CRO、CDMO 憑借“一體化、端到端”為客戶提供全產業鏈外包服務，大大提升研發生產效率，提升客戶體驗度與粘性。隨著研發推進，項目逐步向后端延伸，伴隨“量”、“價”持續提升，公司訂單規模及價值量邁上新臺階。

2020 年國內小分子與大分子各個階段項目價值概況（百萬元/個）

2021H1CRO、CDMO 核心標的商業化項目增速（+50.8%）均較2020H1 年大幅提升，2022 年行業有望迎來商業化項目加速放量期。

國內CRO、CDMO 核心標的商業化項目增長提速

大訂單相繼簽約，夯實2022 年頭部公司業績確定性。自2021 年11 月以來，凱萊英、博騰股份分別簽訂合計高達60 億元以上的大訂單，一方面體現國內CDMO 能力得到全球客戶的認可，另一方面也為2022 年行業高增奠定基礎。

2021-2022 年度CDMO板塊大訂單匯總

供給端：頭部公司產能加速擴容，為CDMO 持續快速成長夯實基礎。源于商業化項目逐步落地，需求持續旺盛，各家CDMO 都在加速擴張產能。其中預計藥明生物2022 年原液產能達25.7 萬升（+66.0%，2020-2022 年CAGR 約+117.5%），藥明康德2022 年車間加實驗室面積預計達158.4 萬平米（+36.4%，2020-2022 年CAGR 約+37.5%），凱萊英2022 年反應釜總產能預計達587.0 萬升（+34.3%，2020-2022 年CAGR 約+44.8%），均呈快速增長態勢，隨著產能不斷投放，行業高景氣有望持續。

國內頭部CDMO 公司產能擴張概況

CRO：高增訂單夯實業績確定性，臨床CRO 有望迎來業績提速期

需求端：頭部CRO 公司新簽訂單持續高增，夯實板塊業績確定性，高增的臨床前訂單向下游導流，臨床CRO 有望迎來快速成長期。2021H1核心標的CRO 業務新簽訂單合計73.0 億元（+119.4%）。其中臨床前CRO 昭衍新藥12.0 億元（+55.0%），美迪西10.3 億元（+93.6%），均呈加速增長態勢。

核心標的CRO 業務新簽訂單合計概況（億元）

此外，源于新冠項目及臨床前項目延伸，2021H1 臨床CRO 需求強勁，新簽訂單加速增長，泰格醫藥50.7 億元（+150.8%）。新簽訂單的持續高增為CRO 行業未來1-2 年持續高增奠定基礎。此外，隨著持續高增的臨床前CRO 項目向下游傳導，臨床CRO 有望迎來高速增長期。

部分核心標的CRO 業務新簽訂單概況（億元）

供給端：工程師紅利及政策鼓勵為CRO 不斷成長奠定基礎。憑借國內豐富的人才資源、《關于組織實施生物醫藥合同研發和生產服務平臺建設專項的通知》等相關政策的不斷扶持，國內CRO 行業將在外包轉移浪潮中占據最有優勢的地位。源于需求持續旺盛，各家CRO 都在加速擴充員工，其中藥明康德2021 年員工人數約34912 人（+32.2%，2019-2021 年CAGR 約+26.7%），藥明生物2021 年員工人數約9600人（+44.4%，2019-2021 年CAGR 約+30.2%），均呈快速增長態勢。此外，研發的本質是經驗學的累計，量變將產生質變，最終有望驅動CRO運營效率（產效）不斷提升。我們預計隨著員工數量及效率不斷上行，行業高增有望持續。

國內頭部CRO公司員工招募概況

總結

長坡厚雪的優質賽道，國內醫藥外包服務行業進入產能、模式、累積優勢等加速兌現階段，一體化平臺“前端導流+后端延伸”商業模式加速收獲，持續看好綜合性“龍頭白馬”藥明康德、藥明生物、康龍化成、“專精特新”細分賽道龍頭昭衍新藥、藥石科技、成都先導及不斷加速成長的九洲藥業、博騰股份、美迪西、諾泰生物等。

CRO、CDMO板塊部分重點公司分析

來源：中泰證券-CRO、CDMO行業專題5：回顧2021，展望2022，從5個方向探討行業景氣持續性-220220

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