2022年元旦假期，又一次拜訪已退休了的新藥投資前輩，就目前新藥資本市場的困境請教先生的看法，獲益匪淺。筆者資質愚鈍，之所以把先生的新藥投資邏輯整理如下和同行分享，雖然自知無論如何都無法改變行業的對于新藥的固有看法，但是或許不同的聲音對于行業目前的困惑和迷茫有所裨益，當然筆者也更希望聽到大家反饋的聲音。

先生認為，中國新藥萬象背后的驅動力是中國特色資本。資本逐利的本性讓整個新藥行業變得投機和急功近利，所以在國內還不具備做真正新藥實力的情況下，硬是上演了一場單獨在中國存在的跟蹤性新藥的魔幻大劇，觀眾很難看到哪個新藥是為了真正解決一個臨床未滿足需求而誕生。這場資本盛宴差不多10年一個小周期，30年一個大周期。比如2000年到2009年是資本投資新藥的小試牛刀的過程，敢吃螃蟹的人總是有回報的。2010年到2019年是本輪新藥投資的高潮階段，不斷上演火中取栗是刺激游戲。主要的故事情節是通過把非盈利的新藥公司推到資本市場以套現，如果套現后盡快收手落袋為安或許會是真正的贏家。2020年到2029年是是個跟蹤性新藥投資的沒落期，無法脫身的資本就基本上為這個時代做貢獻了。當然在這個時期也會孕育出新的新藥模式，畢竟未來中國會成為世界的希望。

自進入2020年來資本對于新藥投資的風向就開始轉變，到了2022年整個行業的感受比以往更加明確。中國新藥的變軌首先是從業者的理念的改變，既然一場即將到來的改變新藥理念的暴風雨無法避免，那么就讓暴風雨來的更猛烈些吧。

以下整理，請指正。 

中國新藥的現狀：

中國新藥行業整體實力落后國際30年以上，至少30年來還沒有出現由中國發現和驗證的可成藥性靶點。但是落后的本質的問題還是整個行業對于新藥的概念和邏輯仍然是仿制藥思維，這種模仿的思維模式可謂是根深蒂固烙印在我們的文化中，而不僅僅是新藥行業。

所以目前中國新藥基本上是跟蹤性新藥，和國外ME TOO新藥的本質區別是，國外ME TOO新藥試圖通過全新的結構來尋求解決所對應靶點的臨床需求，因為基于獨特的結構是有機會成為FIC和BIC的。而中國新藥通過在同靶點已知活性新藥基礎上進行能獲得專利保護的最小結構修飾的類似物，不存在獨特的結構基礎和優化假說。不論被模仿結構的新藥結局如何，這樣的新藥都很難有臨床機會和商業機會。

這樣的思維慣性不僅讓我們不去努力發現新的靶點，而且連新藥的結構都是在基于現有同靶點有活性的基礎上進行簡單修飾。其名曰“彎道超車”，但是其新藥卻被成為1.1類仿制藥。其實對于絕大多數創業者、投資人、注冊人士、投行以及醫保都知道這樣的新藥類似物不可能是真的新藥，與新藥的使命----解決臨床未滿足需求也沒有什么關系，更加難有盈利的機會。但是確實是有一少部分人會相信這樣的新藥是中國新藥走向國際化的“權宜之計”。

問題是這個所謂的通過跟蹤性新藥積蓄力量之后再轉向真正新藥的“權宜之計”想法過于天真，因為這樣所謂的新藥根本盈利都困難，如何來積蓄力量？并且這樣的“權宜之計”所產生的慣性涉及整個行業的所有環節，其慣性之大，破壞力之強已經遠遠超出了我們每個新藥從業者的想象，更加不要說去改變這個慣性。

有人說在整個國內新藥行業，只有創業者和醫保是受益者。創業者找一個只在中國存在的跟蹤性新藥養肥了自己，醫保也借泛濫的同質化跟蹤性新藥降低了藥價。而傷害最大的是投資人，特別是民間資本的投資人，可嘆的是作為跟蹤性新藥的始作俑者卻反而成為受其害。其實跟蹤性新藥讓整個行業的列車走向懸崖而最終消失在歷史的長河中，跟蹤性新藥浪費了巨大的社會資源，誤導了一代人的新藥邏輯，所以整個行業都沒有受益者。

中國新藥的主要邏輯：

首先新藥公司沒有核心競爭力是第一個新藥邏輯問題。中國目前的跟蹤性新藥很難看到真正的創新，真正的新藥其出發點是解決臨床未滿足需求，目前的跟蹤性新藥邏輯與真正的新藥邏輯完全不同。這樣的新藥自然是沒有核心競爭力，從投資角度來看，只是一種短期的擊鼓傳花的游戲而已。先生再次強調，能夠發現真正解決臨床未滿足需求的新藥的能力才是新藥企業的核心競爭力。

其次真正新藥的模式永遠是風險前置，但是目前中國跟蹤性新藥模式是一種嚴重風險后置的模式。其結果就是產品盈利困難，退出完全依靠韭菜接盤。

關于資本市場目前的低迷還會持續多久

目前非盈利的生物技術公司一二級市場倒掛嚴重，眾多公司IPO就破發，已經上市的類似公司估值也大幅度降低。上市新藥公司的市值縮水程度甚至超過了2008年金融風暴時期，可見資本市場對于整個生物技術公司態度非常低迷。

很多人堅持相信目前的市場低迷是短暫的，2022年三四季度就會出現緩和狀況。因為投資人手里的資金總要投出去吧，所以多數投資人都在期盼近期迎來轉機。同時他們認為已經上市的新藥公司是中國新藥的代表，因為只有更加優秀的企業才可能被投資人和資本市場認可。如果連這些優秀的上市新藥公司都不被認可，那么其他的新藥公司就更加慘不忍睹了。

持有這個觀點的人很多，但是先生說到，這要分析這些上市的新藥公司到底是融資能力強還是做新藥的能力強了。這些新藥上市公司希望能夠融到足夠的錢可以支持公司5年以上的費用，那么5年以后還沒有盈利能力，市場還會選擇繼續相信他們的故事嗎？

還有人認為，上市公司pipeline新藥眾多，總有能夠盈利的新藥吧。先生認為，本質上目前中國新藥理念是仿制藥模式，所以上市的新藥公司所涉及的pipeline如果多是跟蹤性新藥就很難盈利。新藥公司的pipeline上面產品如果不是真正解決臨床未滿足需求的新藥，不僅不屬于資產，而且大概率是負資產，所以這樣的pipeline新藥數量越多，浪費社會資源就越多。

過去的實踐證明，跟蹤性新藥即使在中國被批準上市，因為沒有真正的創新導致同質化類似物眾多，所以仍然是不具備盈利機會的。例如連百年不遇的PD1所號稱的中國千億市場的情況下都無法盈利，其他靶點的新藥是否有機會盈利？所以目前資本市場對于從事跟蹤性新藥研發的公司出現的所謂的低迷，只是投資人對于跟蹤性新藥的一種本能的警覺而已。隨著時間的推移，對于這些跟蹤性新藥公司資本市場也將更加低迷。

未來5年的預測

出現巨大市值的單品種新藥公司，看懂新藥的投資人越來越多，市場會接受真正解決臨床未滿足需求的排他性或者顛覆性單品種新藥公司，而那些跟蹤性新藥公司的pipeline數量越多估值越低。以國內新藥公司為主要客戶的CXO市值將進一步大幅度縮水，隨著跟蹤性新藥模式很快將無法持續，客戶出現大面積“斷供”是常態。資本市場很難有超過5年的耐心來相信這些已經上市未盈利的新藥公司，如果2-3年內這些上市的新藥公司仍然無法盈利，可能未必需要5年就被資本市場淘汰。新藥公司自己在中國市場無法實現盈利從而選擇和國內藥廠合作的模式，而藥廠買到的同質化跟蹤性新藥依然無法盈利。沒有一個國家層面基礎科學研究的升級，所謂的平臺公司很難產生真正的價值，類似傳說中的“屠龍術”。買買買的模式將受到質疑，目前業內不僅缺失發現真正新藥商業機會的慧眼，而且沒有對應的中國市場的豐富操作經驗，導致買進新藥無法落實生根也是風險后置的一種思維誤區。

中國新藥成熟的標志

中國原創新藥被國際市場認可，而不僅僅是國際注冊。

中國發現新靶點成為國際化新藥。

中國醫藥行業領頭羊的新藥在全球市場同樣被認可。

新藥公司和仿制藥公司的定位清晰化。

國際藥廠買入的中國原創新藥能夠盈利。

國內不再批準單獨在中國存在的所謂“中國神藥”。

支付系統更加科學，是否進醫保不再成為新藥商業化的關鍵，解決切實的臨床未滿足需求而產生明確的醫藥經濟學價值的新藥將成為市場的主導。

太陽下面無新事，國際頭部企業沒有看到的機會被年輕的中國制藥工業大規模發現不太現實。中國制藥業已經積累了足夠的人才和資本，現在需要的是正面參與國際競爭的原動力和戰略思考。只有世界的才是民族的，市場的無形之手不分國界。

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