『百濟神州開盤跌8.12%，難逃破發的命運。』

今天的百濟神州不得不引人關注。

有著藥界“燒錢王”之稱的百濟神州，今日（12月15日）正式登陸科創板，成為首家A+H+N三地上市的藥企。不過，百濟神州也難逃首日破發的命運，為何有“綠鞋機制”護盤還會出現破發？4年燒錢近300億，百濟神州何時能實現盈利也一直備受關注。盡管燒錢不斷，但百濟神州依然深受安進、高瓴資本等巨頭偏愛，面對外界質疑，百濟神州又手握了哪些籌碼？......在今日百濟神州上市儀式及新聞發布會上，新浪醫藥（sinayiyao）就相關問題進行了解。

12月15日，百濟神州正式登陸科創板。本次IPO，百濟神州發行價為192.60元/股，公開發行股份總數為普通股1.15億股，募集資金總額221.60億元，是目前為止，科創板生物醫藥企業中的最高募資額。

從當日表現來看，百濟神州開盤跌8.12%，難逃破發的命運。開盤后股價繼續跳水，一度跌近20%至155.02元每股，如果中新股的股民在最低點賣出，則中一簽虧18790元，近2萬元。后續股價有小幅度回升。截至發稿，百濟神州總市值超2100億。伴隨著A股破發，百濟神州港股也跟跌，下跌超7%。

百濟神州成立于2010年，2016年2月8日在納斯達克上市，2018年8月8日在香港聯交所發行上市。伴隨著此次科創板上市，百濟神州成為首家A+H+N三地上市的藥企。

2021年1月，百濟神州提交科創板上市申請，2021年11月獲得注冊同意，從受理到如今上市歷時11個月。百濟神州科創板IPO的募資主要用于藥物研究、臨床開發、中國境內研發中心和生產基地建設、中國營銷團隊擴充等方面。

防止破發，百濟神州引入“綠鞋”護盤

百濟神州此次確認的發行價是年內第三高，前兩名是禾邁股份、義翹神州，發行價格分別是557.8元、292.92元。依據百濟神州此次發行價，中一簽（500股）者需繳款9.63萬元。

然而，12月7日晚間，百濟神州發行結果顯示，網上投資者放棄認購數量為103.25萬股，棄購金額約為1.99億元。按照規則，網上、網下投資者放棄認購股數全部由聯席主承銷商包銷，百濟神州的主要聯席主承銷商涉及有中金公司、高盛高華證券、摩根大通證券（中國）、中信證券、國泰君安證券。

值得關注的是，百濟神州本次發行引入了“綠鞋”機制，已授予中國國際金融股份有限公司為期30日的超額配售選擇權，可超額配售不超過1726萬股人民幣股份。如超額配售選擇權被全部行使，則百濟神州本次科創板發行的總股數為1.32億股，募集資金可達254.84億元。

“綠鞋機制”主要目的是防止新股發行上市后股價破發，以增強參與一級市場認購的投資者信心，實現新股股價由一級市場向二級市場的平穩過渡。

對于棄購和首日破發，業內人士表示或是因為百濟神州股價定價太高所致。百濟神州引入“綠鞋”機制，業內猜測或也是為了防止出現破發。此外，科創板的“風向”也開始有了顯著變化。

不過，對于今日百濟神州破發的表現，不少股民在股吧上哭訴，為什么有綠鞋保護還會跌？據新浪醫藥從專業人士處了解，綠鞋機制也是一種超額配售選擇權，但是最終市場行為是無法預測的，買賣行為仍舊由市場決定。

對于今日上市的表現，百濟神州方面向我們透露，百濟神州的定價機制符合上交所的定價機制，如果只是過度在意某個點的話，這本身就會受到很多不同因素的影響。憑借“創新研發+全球化”一體化優勢，以及全方位商業化能力深化等，隨著時間的推移，相信資本市場會越來越認可百濟神州這類的創新藥企。

科創板自2019年開板，亮點之一是對尚未盈利的生物醫藥企業“敞開懷抱”。在這三年里，科創板上市的醫藥企業數量不斷攀升。據相關統計，截至目前，2021年共有34家醫藥生物公司登陸科創板，數量高于2020年的28家和2019年的14家。

不過，科創板IPO終止的生物醫藥企業數量也在逐年增加。據公開數據顯示，2021年1~11月科創板有16家生物醫藥企業IPO終止，高于前兩年的總和（2019年4家、2020年5家）。

不同于以往醫藥企業上市大漲的“欣喜”，破發的情況也開始變得頻繁。

星礦數據顯示，科創板開始至今，已有87家企業破發，這些破發企業當中，截至12月1日收盤，股價仍低于發行價的有36家，其中生物醫藥企業有10家，包括成大生物、匯宇制藥、百奧泰、前沿生物、三生國健等。而就在12月10日，迪哲醫藥科創板上市首日盤中跌幅一度超20%，收盤時跌幅為21.83%，報價41.10元，中一簽虧近5000元......

不光是科創板，在港交所里新上市的一些生物藥企也“遇冷”。這些變化后面，一是科創板對藥企的創新屬性要求越來越高，這也與目前中國醫藥產業對創新的進階需求相關聯；另一方面，科創板、港交所上市破發背后，是市場對創新藥企的估值在開始重新審視，資本開始回歸理性的真實反映。

巨頭領投，“研發一哥”燒錢不斷

招股書顯示，百濟神州在2018年、2019年、2020年營收分別為13.1億元、29.54億元、21.2億元；凈虧損分別為47.48億元、69.28億元、114億元；扣非后凈虧損分別為49.4億元、71.18億元、117.4億元。

2021年前三個季度，百濟神州營收為62.27億元，較上年同期的14.59億元增長326.88%，凈虧損為55億元。

可以看到的是，4年不到，百濟神州燒錢近300億，被業界戲稱為藥界“燒錢王”。而相對應的是，2018年度、2019年度、2020年度及2021年1-9月，百濟神州的研發費用分別為45.97億元、65.88億元、89.43億元及65.2億元。憑借著高額研發投入，百濟神州也獲得了“研發一哥”的頭銜。

由于高比例且持續增長的研發投入，百濟神州暫未開始實現盈利。其主營業務收入包括藥品銷售收入以及技術授權和研發服務收入。自2018年以來，其藥品銷售收入保持穩定增長，技術授權和研發服務收入有較大波動，主要與達成技術授權合作時間和達成里程碑時間有較大關系。

百濟神州產品管線豐富，公司主要采取自主研發+對外合作雙輪驅動策略，在自主研發的同時，百濟神州也通過BD合作大力引進創新藥產品的中國區權益。

據了解，百濟神州擁有11款由自主研發的分子藥物在公司成立后的首個十年進入臨床階段，40+款處于臨床階段的候選藥物或商業化商品。還有50+項正在推進的臨床前研究項目。百濟神州四大重點研究領域為免疫腫瘤學、實體瘤、血液腫瘤學、免疫系統疾病/炎癥。

不過，百濟神州的藥品銷售毛利率偏低，主要是授權銷售產品毛利率較低。同時也受產品納入國家醫保目錄，價格下降的影響。

目前百濟神州已上市3款自研創新藥：BTK抑制劑澤布替尼，商品名：百悅澤（2019年11月美國上市，2020年6月中國上市）、PD-1單抗替雷利珠單抗，商品名：百澤安（2019年12月中國上市）、PARP抑制劑帕米帕利，商品名：百匯澤（2021年5月中國上市）。

2020年，百濟神州共有兩款產品實現商業化收入，澤布替尼在美銷售額4170萬美元，中國銷售額1.6億人民幣；替雷利珠單抗中國銷售額11.2億美元。

2021年百濟神州替雷利珠單抗、澤布替尼的新增適應癥，以及帕米帕利，全部參加了2021 年國家醫保談判。最終結果顯示，替雷利珠單抗三項新增適應癥、澤布替尼膠囊一項新增適應癥和帕米帕利膠囊成功進入醫保目錄。其中，作為今年上市的新藥，帕米帕利有望通過醫保迅速放量。

雖然燒錢嚴重，但是多家機構對百濟神州的商業模式頗為看好。截至2021年6月30日，安進持股為20.27%，Baker Bros持股為12.66%，高瓴資本通過HHLR持股12.21%。而高瓴資本11月公布的2021年三季度美股持倉數據顯示，百濟神州依舊是其重倉股。

日前，摩根士丹利發布的報告顯示，在美國上市，按照美國投資者的持股比例排名，位居前五的中概股也包括生物制藥公司百濟神州、再鼎醫藥等。

百濟神州何時能回血？管理層回應

不到4年燒錢近300億，關于外界關心的百濟神州何時能盈利問題，在今日新聞發布會上，百濟神州總裁吳曉濱面帶微笑地回答稱，具體的盈利時間不好說，但是百濟神州在研發、商業化、生產等方面都是立足于全球，是基于全球的視野，因此公司“花錢”與其它藥企并不一樣，尤其在全球的布局當中，因為在當地的產品上沒有上市，但是前期需要投入大量的人力物力財力，相應的支出也會很多，隨著公司各項業務項目的推進，預計未來海外市場的收入會超過中國市場的收入。

目前很多大公司的新藥上市，由于價格，只有部分患者能用得上，也只有六分之一的患者能用上。中國生物醫藥企業需要去打破這樣的局面，立足于全球市場去研發生產新藥，惠及更多的患者。

百濟神州高級副總裁、全球研發負責人汪來博士則表示，中國目前很多的投資思維還停留在仿制藥階段，希望能短期內得到回報。但是新藥研發周期長，風險大，平均需要10年左右時間，新藥研發前期投入大，但是如果上市后期回報也同樣會很大，持續去做，管線井噴也會是必要的趨勢。

在巨額虧損的情況，研發支出比例居高不下，百濟神州也受到一些質疑，例如其經營模式是否畸形，是否存在不合理使用或是浪費的情況。對于高昂研發費用，百濟神州此前回應是因為公司全球的三期臨床試驗“需要錢”——截至2021年9月，百濟神州目前正在全球執行95項計劃中或正在進行的臨床試驗，超過了40個國家和地區，這其中包括了38項 III 期或潛在注冊可用的臨床試驗，總入組患者及健康受試者的人員總數超過了1.3萬人，海外入組的人數已超過半數。

除了在中國建設蘇州小分子藥物產業化基地、廣州生物藥生產基地外。百濟神州在全球正加快擴大自主生產能力，以支持全球化的商業運營。2021年8月3日，百濟今年還公布了在美國新澤西州霍普韋爾建設生產與臨床研發中心的計劃。

隨著在研管線的投入需要，以及國際化商業布局的進展，業內推測百濟神州的資金缺口會進一步擴大，資金缺口會是100億元，可能還會持續“籌錢”等等。對此，吳曉濱回答稱，資本市場確實是一種融資的渠道。但是隨著百濟神州全球戰略的推進，新藥研發的“開花結果”，全方位商業化的推進，百濟神州營收也會有突破性增長，例如PD-1單抗替雷利珠單抗當前的銷售額已經超過投入支出的金額。而且從百濟神州這幾年財報中也能看到，銷售額都是呈增長態勢，從一開始的0發展到如今的20億，營收上實現了很大的突破，未來海外市場也將進一步提升業績。

當前中國醫藥創新進入黃金發展時期，百濟神州可以說是時代的“寵兒”。但是，百濟神州也面臨重重挑戰，公司有持續虧損的風險。國金證券指出，截至2021年6月30日，公司累計未分配利潤為-300.76億元。隨著公司持續進行候選藥物開發及尋求監管機構批準、擴張生產及制造設施、商業化在研藥物（包括公司自主研發及獲授許可的在研藥物），公司存在未來繼續虧損的風險，且該等虧損可能會在近期內進一步擴大。

此外，還有產品上市銷售不及預期的風險。目前2款藥品新適應癥、1款新藥都成功通過談判進入醫保目錄，談判價格尚未公布，但是若低于預期也會導致公司毛利進一步降低。

新藥研發“九死一生”，百濟神州也面臨著創新藥研發數據和研發進展不及預期的風險。隨著國內和海外市場競爭加劇，海內外創新藥研發熱度較高，PD-1等熱門靶點已上市藥品和在研產品數量較多，市場競爭情況較為激烈。百濟神州其他靶點也存在后續市場競爭越發激烈的風險，以及還有核心人員流動風險等。

值得關注的是，在研發管線布局上，百濟神州已經經歷了第一波和第二波研發浪潮，2021年及以后，公司已經進入了新的研發浪潮。

百濟神州后續發展會如何，我們將持續關注。

（注：圖片拍攝于攝于百濟神州上市儀式及新聞發布會）

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