作者：弎

每當恒瑞在生產經營上做出重大調整的時候，在為恒瑞的改變而感到高興的同時，卻又在為恒瑞的“無奈妥協”而感到可惜。

周末，恒瑞連放兩個大招，一者是“研發投入資本化”，二者則是“與基石達成戰略合作，12億license-in抗CTLA-4單克隆抗體CS1002”。

對此，市場普遍的認為是，恒瑞終于拋棄以往“保守”的做法，逐漸向市場規律靠攏，但個人在經歷了恒瑞這么多年我行我素、信心十足地堅持后，卻又為恒瑞近年逐漸以來的“妥協”而感到可惜。

回想《阿甘正傳》中智商僅75的主人公，一輩子所堅持的“奔跑”，與醫藥研發竟是如此的相似，道路黑暗而曲折，誰也無法判斷哪條路能通向成功，誰又能知道堅持的路無法通向終點啦？

奔跑往往是不必聰明的破局。

研發投入資本僅為“財報好看”

11月20日，恒瑞醫藥發布公告稱，公司決定對研發支出資本化時點的估計進行變更，使公司研發費計量更加符合公司實際情況。

從理論上來講，研發投入資本化的核心目的是的確是為了匹配收益與成本。在大多數企業經營中，特別是醫藥企業的研發投入尤為明顯，其研發往往會給企業帶來長期收益，一項技術的開發、一個平臺的搭建、一款新藥的立項到最后產品的落地，會在未來5-10年產生收益。研發支出計入前幾年，而后期則是純收益的基本情況下，的確對財報的反應有所失真。

如復星醫藥（2020年研發投入40.03億元，其中資本化研發投入12.08億元，研發投入資本化的比重為30.18%）、貝達藥業（2020年研發投入資本化的比重為51.12%）、海思科（2020年研發投入資本化的比重為49.32%）、沃森生物（2020年研發投入資本化的比重為44.12%）等大多數醫藥企業均采用的研發投入資本化的主流方式就是最好的例子。

但平心而論，由于早年間研發管線的分布廣泛，研發支出費用化的恒瑞財報難道就不夠漂亮了，營收突破百億后，依然能維持30%左右的超高增速，最終促使恒瑞選擇研發投入資本化的原因是什么？

誠然，隨著恒瑞基數的增加，企業成長壓力倍增，2021年上半年與第三季度凈利潤增速均下降嚴重就是寫照，但促使恒瑞作出改變的或許不是前面的壓力，而是財報公布之后的社會壓力吧，正是社會投資者對恒瑞營收的過渡期望，不允許恒瑞擁有黑暗時期，通過研發投入資本化讓財報變得好看，就是為了讓這些人閉嘴吧。

不過另一方面，通過此次變更也的確將對恒瑞業績實現新的釋放，隨著未來研發投入的進一步增加，研發資本化也將成為其利潤的“蓄水池”，緩解其與日俱增的壓力，但這意味著那個野蠻生長的恒瑞將一去不復返。

License-in“妥協”是放棄了“清高與驕傲”

當初CRO大紅大紫的時候，恒瑞與百濟神州卻一致對其說“不”，認為與其與CRO合作，因不同著眼點會在研發效率上打折扣，反而更傾向于自有團隊的高效性與執行力。

如果是其他企業這樣說，或許會被認為是“假清高”，但恒瑞這樣說反而證明的是其對自有研發團隊實力的認可，這一點上通過近幾年的創新藥申報與審批中就可以證明。

但也正是因為如此，導致早年間的恒瑞對license-in也并不是特別重視，認為在自有管線對資源嗷嗷待哺的情況下，license-in或許還真是有點多余。但隨著近年來，眾多創新biotech企業的上市，投資者對于恒瑞的期望著愈加膨脹，安心做藥的恒瑞卻也被大勢推著越來越背離初衷（強化自身研發能力、而非一味追求利潤），而不得不開始著手license-in項目的推進。

的確，License in一直是海外Bigpharma的核心戰略之一，恒瑞要想與之靠攏，License in也是必修課之一，選擇合作或正是因為這將幫助其跑得更快，發展更加確定。但相較License in，我原本以為恒瑞的主攻路線會是License out，這一點上我是非常意外的。

不過現在想來，畢竟也是，License-out的難度本就比License-in要更大，戰略匹配、差異化與知識產權三大因素也決定其隨著對象體量越大難度越大。這也是為何今日基石藥業高開11%，而恒瑞卻平盤的根本原因吧！

不過，如果在保證自研管線資源的同時，輔以優秀的License-in項目達到穩定公司經營，讓后期的License out更加一氣呵成，個人認為恒瑞在此項合作中，收益將更大吧。

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